招商银行金融市场部 翁昊翱
一、宏观经济运行情况
核心观点:GDP面临失速，2015年三四季度GDP数据破7%大概率事件，上半年为GDP数据保驾护航的金融业在下半年不仅难有作为，甚至会有拖累，收益率曲线长端相对安全。
工业拉动GDP能力逐年下降，一路走低，2季度创5年来新低。受房地产拖累，房地产、建筑行业拉动能力同样走低。
2015年上半年GDP保7的英雄:金融行业。往年金融业拉动GDP在0.7-0.9%左右，2015年上半年拉动GDP1.3%-1.4%，也是唯一出现同比增长的产业。然而，下半年证券市场低迷，银行信贷资产质量进一步恶化，预计将金融行业对GDP拉动能力打回原形。假设其他行业对GDP拉动能力不变，如果金融业对GDP的造血功能回到2013、2014年常态，将使得GDP失速0.4%-0.5%。
CPI企稳，但CPI的底部支撑原因(食品类)与国民经济复苏没有直接相关性。虽然8月CPI数据创下了年内新高，但与政府工作会议中设定的3%目标依然相距甚远。CPI与PPI的剪刀差创创新低，事实上对于短期居民消费以及中长期企业经营形成更大的挤压。
二、货币环境(不考虑汇率问题)
核心观点:央行维护货币宽松的决心及控制力非常强。
人民银行自2014年11月以来下调贷款基准利率，自6%至4.6%；调降存款准备金率3.5%(不含定向，三农及农发行)；公开市场层面自2015年3月将7天逆回购利率自3.75%调降至2.35%。
短期利率上，目前人民银行公开市场操作7天回购利率设定在2.35%，且看不到理由需要往上调整，因此预计未来市场7天回购利率就锚在2.35%附近(预计不超过2.5%)，对债券杠杆组合来说相对友好。
今年8月末汇率大幅波动之际，人民银行依然实行新一轮宽松政策(降息、降准、逆回购增大量，下调逆回购利率，迅速重启SLO操作保证降准生效前资金宽松)，人民银行并不会因汇率压力而放弃在岸市场的宽松环境。
自年初以来，M2增速出现上行，但M2目前运行在一个较为合理的区间。第一，最新数据13.3%的增速依然在人民银行设定目标范围内；第二，M2增速仅仅从年初回升到2014年平均水平，远谈不上流动性泛滥。
三、财政政策环境
核心观点:实施积极财政政策的环境较差，难有作为
财政政策实施的环境可以说非常糟糕，目前依然在梳理地方政府债务及或有债务，国务院锁定当期地方政府债务限额为16万亿，但这个数字应该尚未能涵盖或有债务，而或有债务恰恰是最可能出问题的，债务置换工作尚处于初期阶段，3.2万亿尚未完成就发现阻力不小(从第二批置换增量开始，就开始出现中标利率超过下限10-20bp的情况)，预计地方政府债务置换将会越来越贵且越来越难。
在这样的情况下，“实施积极的财政政策”的执行力要弱于“实施稳健的货币政策”。从数据上看，虽然中央政府主导的固定资产投资有所企稳，但考虑到中央政府投资总额仅为地方政府的4-5%，地方政府投资增速断崖式下跌，凸显财政政策处于极度窘境中。
四、收益率曲线形态
收益率曲线经历2014年牛平后，长端出现反弹，受制于当时经济加速运行的潜在可能(已被证伪)，2015年上半年股市迎来牛市，对利率曲线中长端形成了压力。目前曲线形态重新回到本轮周期的相对高点，结合经济基本面及未来宽松空间预期，收益率曲线平坦化的可能性更大。
利率债方面，交易型机构应该优选国开债，自2014年以来国开债的流动性出现极大地增长。其次，地方政府债务置换完成前国债收益率很难有明显的下行，一方面国债的配置力量正在减弱，另一方面国债收益率大幅走低对于要被动承接地方债的商业银行也并没有任何得益。
信用债方面，2014年下半年开始中高评级信用债受追捧，收益率不断下行，信用利差收窄。目前AA+(及以上)的信用利差收窄至100-120bp左右，相对于R007的套息空间依然较为充裕。
另外，交易所公司债目前利差保护不足，唯一的支撑来自于GC001/GC007的利率处于相当低的位置。目前来看，交易所回购利率面临两大风险:第一股市重新回归牛市；第二，交易所沉淀资金离场转入理财市场。后者对于交易所债券组合的威胁更大，且发生可能也叫前者大。建议交易所公司债优选资产负债表较(主要是财务杠杆和销售速度)好的房地产企业，以及优质上市公司发行的公司债券。
债市慢牛尚未结束，套息为王
第一，经济基本面驱动确立债券慢牛并未结束，政府(地方政府)执行“积极的财政政策”受阻，投资增速的下跌将在6个月到1年左右对GDP造成进一步负面影响。金融行业在下半年可能从GDP保驾护航的角色转变拖后腿的角色—利率债长端相对安全。
第二，人民银行全力呵护宽松货币政策，实际上执行的“积极的货币政策”。从八月末的操作来看，人民银行即使面临汇率压力，也不愿意放松国内宽松环境—现在仍然应保留适度的债券杠杆组合(OMO利率预示银行间7天回购锚在2.35-2.5%左右)。
第三，从追求收益兼顾流动性、信用风险的角度出发，信用债组合不宜挑战低评级，建议继续维持较好资质(AA+及以上)的信用债组合并配合适度的杠杆。利率债组合不建议盲目迅速缩短久。
(本文系招商银行金融市场部授权发布)
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