招商银行金融市场部 魏泰源
今年以来债券市场整体呈现区间震荡态势，市场缺乏较为明确的趋势性交易机会，以10年国债为例，今年以来10年国债收益率整体在3.30%-3.70%维持区间震荡走势，并且传统配置类机构主力的配置时点一二季度，依然未能走出明显的方向性趋势，而且今年参与市场一个明显的感受在于二级市场波动率的显著放大，日内10年期利率债波动10bps的交易日也屡见不鲜，有些波段性机会往往一个上午就可以调整到位，交易员的行为和情绪也随着市场跌宕起伏，比如可以在早盘开盘随即在较前日估值低近10bps的3.78% tkn 150210，也可能为了0.25bps和交易对手纠结半天。
造成这种现象的主要原因，个人认为主要是由于目前市场的微观参与结构较往年发生了较为明显的变化。即具有稳定需求的银行类投资账户缺位，交易性账户发动的波段难以转换为上规模的趋势。
往年的市场桥段相对较为简单，一二季度，特别是春节过完，各大银行投资账户手握新一年充裕的投资额度，本着早投早收益的原则，在一级市场大量配置，一级市场招标利率不断下行，带动二级市场债市走牛，二级市场债券收益率下行反过来又影响一级市场招标利率，从而出现一个季节性的债券小牛，交易账户要做的就是跟随投资账户的脚步，在投资账户开始配置的时点建好仓位，然后在投资账户配置主力时段临近结束前找到接盘侠，逃离三四季度魔咒即可，这样虽然不会大富大贵，但维持温饱也不成问题。
但今年不一样。
今年的不同主要体现在以下两个方面
1:传统银行低成本存款增长乏力，银行投资账户新增额度资金来源枯竭。
2:地方政府债的出现打破了债券市场的生态平衡。
第一点从2013年就已经较为明显，加之2013年政策面的出乎预料，触发了2013年的大熊市，2014年及今年银行存款负债依然未见明显改善，但央行政策转向为市场提供了大量廉价资金，这也是2014年牛市和2015年牛尾如此之长的基础。
需要我们着重关注的是第二点，地方债的出现，让债券市场的生态发生了巨大的变化。
个人认为，债券市场和大自然一样，都可以看做一个有机的生态体系，在这个生态体系中，
机构的负债端成本决定了机构在食物链中的位置，而猎物就是市场内各种各样不同属性的债券。如果进行一个简单的划分，可以在市场众多机构中挑出两种具有代表性的机构:即传统的国有大行投资账户和新兴的资管类账户。
传统国有大行投资账户坐拥最优质的客户，其综合负债成本在金融机构中处于相对较低位置，同时，大行投资账户作为银行体系庞大资产配置中的一环，也充当了商业银行储备资产的角色，它的运营也遵循商业银行经营三原则:即流动性，安全性及收益性。在资产配置上，更为青睐一些小清新债券，如国债、地方债、政策债、超AAA及AAA等一些高等级信用类债券
而与之相对的新兴的资管类账户则处境较为窘迫，资管类账户负债成本较高，这决定了他们在食物链中属于口味较重的一类，高收益，中低评级成为他们的主要狩猎对象，而其中城投债则是一个异类，政府或有或无的担保，一度被众人所抛弃，但面对成本和考核的压力，很多机构还是选择铤而走险，现在来看，这场豪赌他们是赌赢了。
地方政府自发自还地方债的推出，让这一切发生了变化，地方债旨在替换地方政府的高成本负债，地方政府今后的融资行为将主要通过政府自行发债来解决，这意味着可见的未来城投债供给的大幅缩水，根据审计署公布的数据，目前地方政府负有偿还责任的债务大概有约15万亿，这些债务如果都通过地方政府债务置换的方式来实现，意味着未来市场中将减少约15万亿高收益债券，转而增加同等规模较低收益的地方政府债。高收益债券供给的急剧缩量使得资管类账户大量的配置各种类型中高收益率信用债，进而带来信用债收益率的整体快速下行。
而利率债供给的大幅增加，则限制了利率债收益率的下行空间，两方面共同挤压，导致信用利差大幅缩窄。
而以地方债为主的利率债供给的大量增加，对传统银行投资账户的行为模式产生了深刻的影响，主要体现在以下几个方面:
1:对国债、政策债等刚性配置压力大幅减轻
传统银行投资账户往往面临较大的刚性配置压力，地方债的出现给银行投资账户更多的资产配置选择，投资地方债，既可以享受免税收益，又可以增加分行和当地财政争取财政存款的筹码，而地方债较大的发行量也可以满足账户配置需求，同时也是承担社会责任的体现，所以各方面考虑，地方政府债成为银行投资账户利率债配置的优先选择。相应的，国债的和政策债的配置压力大幅减轻。
2:配置策略更加灵活多变
国债及政策债配置压力的减轻也带了配置策略的变化，相对有限的配置资金量给了传统投资账户更多的操作空间，在收益率较低的时点可以选择少配或者不配，甚至可以卖出部分盈利债券实现资本利得，在收益率较高时点可以择优配置。并且在市场选择上也更加从容，一级市场不再是投资账户配置的主力的渠道，更多的是投资账户综合各方面情况灵活选择市场进行操作。投资账户在一级市场参与力度减弱在2015年较为明显:国债方面，2015年关键期限国债一级市场甲类成员占比平均在50%-55%这个水平，较历史平均水平60%-65%低约10个百分点，政策债方面，今年7年国开和10年国开收益率的长期倒挂显示投资账户在国开一级市场的参与力度也在逐渐减弱。
综合来看，传统银行投资账户配置重心的转移，使得这部分力量在传统利率债(国债、政策债)一二级配置市场中暂时缺位，从而交易性力量在市场中作用更加得以凸显，但在缺乏配置力量跟进的情况下，单凭交易性力量无法造就成规模性的趋势性机会，市场也就整体呈现区间震荡态势。
未来市场走势判断
目前来看，依然很难看到市场中出现新的稳定持续的利率债买方来支持利率债收益率出现方向性的下行，而收益率出现显著上行在目前的宏观经济及资金面背景下也不现实，短期内市场整体将延续区间震荡的态势，市场的波动性将继续维持在较高水平，波段性操作机会值得把握。
