招商银行金融市场部王丹辉
股市经历了7月份的下跌后迟迟未恢复昔日的生机，而债市则拨云见日回归了其应有的价值。8月份以来股债跷跷板效应充分体现，前期通过各种渠道进入股市的资金回归债券市场。大行理财户、基金公司、证券公司等在强烈的资金驱动下配置需求及其旺盛，之前迟迟不肯下行的收益率终于得到回归。截至上周五，各别期限的债券收益率达到年内最低点。7月初到现在，10年期政策性金融债累计下行20BP，低点达到3.88%；5年期累计下行40BP，低点达到3.48%；3年期累计下行30BP低点达到3.20%。信用债发行利率也普遍下行30-50BP。
货币市场依旧持续非常宽松的状态，上周质押式7天回购定盘利率下降到2.40%，隔夜利率从7月初的1.16%上升到1.60%，某种程度上显示了机构杠杆比例的提高。
然而，这一趋势被本周的汇率调整打破了，汇率调整的连锁反应未来将波及到债券市场，尤其是其对资金面的影响，须要我们提高警惕。
首先，本周央行意外连续两天调低人民币中间价，这一变化将引发资本外流的恐慌，做为应对措施大行必然提高资金备付水平，减少资金融出。
第二，9月份临近国庆节历来是资金趋紧的窗口期，今年也不例外，近几个月的低利率环境促进机构杠杆的提高，跨季末时点机构去杠杆压力徒增，可能引发资金面紧张和资金利率上行。
第三，在各家大行和股份制银行的呼吁下，上周地方债招标也迈出了市场化的重要一步。辽宁地方债10年期品种流标，发行利率也落在上限3.99%，高于同期限国债约50BP，考虑免税因素，长期投资回报高于同期限政策性金融债逾100BP。本周的几期地方政府债依然延续上周的利率水平，预计未来该品种的流动性亦会有所改善，凸现其长期投资价值。同时，地方债收益提高后将吸纳一部分银行配置户资金，对政策性金融债和国债收益率产生一定程度的影响。
另外，美国经济复苏加息临近，如美国真正开始加息，也将限制中国利率下降的空间。
从经济基本面看，我国做为传统出口大国的竞争力仍在，人民币贬值将会明显的提高我国产品的竞争力，对我国出口形成正面的影响，使出口数据好转。调整汇率、国际大宗商品价格下跌以及央行连续定向向实体经济注资几个方面的利好，很可能在未来几个月促进实体经济出现真正的企稳。
考虑上述因素，笔者认为未来一段时间债券收益率存在上行压力，尤其前期涨幅较大的中短期品种，受到来自资金面的调整压力尤为明显，建议谨慎操作。
(本文系招商银行金融市场部授权发布)
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