地方政府债定价影响因素分析

黄文涛  郑凌怡  董晖 

财政部3月12日下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中2015年到期需要偿还的部分，1万亿元的总额度占置换范围的53.8%，目的在于降低地方政府利息负担、优化期限结构。

5月12日，江苏省财政厅发布相关公告，披露将在5月18日发行第一批总计522亿元记账式固定利率附息债券。可以预见，地方政府债将快速扩容，成为债券市场的一个重要组成部分。其如何定价，也成为投资者关注的问题。

地方政府债发行环境发生变化

2014年，财政部推出地方政府债券自发自还试点办法，试点地区包括上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏和青岛，发行总量1092亿元，期限包括5年、7年、10年，结构比例为4：3：3。

从发行结果来看，自发自还地方政府债认购倍数基本都在2倍以上，只有6月23日发行的广东债略低，这与当时市场对经济企稳预期较强、恰逢半年末市场预期资金紧张等因素有关。从自发自还地方政府债的中标利率和当日国债二级市场收益率之差来看，前者几乎都低于后者（见表1）。

2014年地方政府债发行火爆，主要基于以下四个原因：一是当地财政厅很重视试点发债工作，并可能存在一定的行政干预，如对中标银行做出财政存款承诺等；二是主承销商数量较多，竞争提升了申购的踊跃度；三是由于试点期间发债量有限，地方政府债在定价上并没有体现出中央政府和地方政府的信用差异，地方政府债也被市场当作了无风险的利率债；四是试点发行期间债市多头氛围浓厚。

表1  2014年自发自还地方债发行情况汇总

数据来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

但2015年，地方政府债发行环境发生了较大变化。首先，财政部印发的《地方政府一般债券发行管理暂行办法》明确指出，地方政府债发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定；其次，部分地方政府对财政存款支持的承诺可能将出现分化；最后，由于大部分的地方政府债将集中在三季度到四季度发行，而三季度经济很可能企稳，预计下半年资金将逐步流出债市，债券市场的有效需求并非十分充足。

 地方政府债溢价因素分析及预测

从理论上看，地方政府债的收益率应由无风险利率、信用风险溢价、流动性溢价三部分构成，即：

地方政府债收益率=国债收益率+信用风险溢价+流动性溢价

此外，考虑到银行持有地方政府债存在资本损耗，且银行是其最大投资主体，所以地方政府债对银行的资本占用也应一并考虑。由于银行债券投资大部分是持有到期，所以对银行而言：

地方政府债收益率=国债收益率+资本占用溢价+信用风险溢价从试点地方政府债券的实际发行和交易情况来看，一级市场主要体现信用风险溢价因素和资本占用溢价，二级市场主要体现流动性溢价因素。此外，发行时期债券市场的供需情况、市场氛围等多种因素，也对债券发行定价有重要影响。

（一）溢价因素分析

1.信用风险溢价

如前文所述，在当前宏观及债市背景下，2015年一级市场上难现2014年的火爆行情。但短期来看，市场可能还难以完全明确中央政府债和地方政府债的信用风险差异。综合来看，地方政府债在一级市场的信用风险溢价可能仅为0～5BP。

2.商业银行资本占用溢价

根据《商业银行资本管理办法》，商业银行对国债的风险权重为0%，公共部门实体债权的风险权重为20%。国债和地方政府债都免缴地方税。按照2014年上市商业银行平均资本利润18.59%、最低资本充足率9.5%计算，地方政府债的风险溢价=9.5%×18.59%×20%=0.35321%。也就是说，如果10年期国债收益率为3.4%，则地方政府债的收益率应达到3.75%。

3.流动性溢价

从2014年的情况看，尽管在一级市场上自发自还地方政府债中标利率大都低于当日国债收益率，但在二级市场上看，同期限地方政府债和国债的利差基本都在[20BP,30BP]区间（本数据未区分自发自还地方政府债和财政部代发代还的地方政府债）。

从2014年的具体成交来看，无论是自发自还或是代发代还地方政府债，其二级市场交易都非常不活跃，全年自发自还地方政府债成交天数最多的为16天，是5年期浙江债；其次则是5年期上海债，成交天数已经下滑到只有7天。2014年自发自还地方政府债总共发行2908亿元，全年的成交量只有202.3亿元。

地方政府债交易的极度不活跃，一是与其持有人结构过于单一有关——基本由商业银行持有，以持有到期为主；二是该类债券体量太小。

2015年，自发自还地方政府债的流动性溢价有望降低。首先，自发自还地方政府债的体量将快速膨胀，预计2015年发行量接近1.7万亿元；其次，地方政府债投资者范围正在不断扩大，社保资金已经被纳入地方政府债投资者范围，未来鼓励住房公积金、企业年金、职业年金等投资地方政府债的政策都有望出台。更为重要的是，当前地方政府债的配套制度还未完善，特别是在流动性方面。目前市场预期，地方债将被纳入人民银行抵质押品范围，纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵质押品范围，且可以在交易所展开回购交易。如果预期成真，那么地方债的流动性溢价也将下降。

（二）对地方政府债溢价的预测

商业银行是地方政府债的最大需求者，其对地方政府债定价决定权相对最大。由于商业银行通常会将大部分地方政府债持有到期，所以地方政府债和国债的利差主要体现在资本占用上，约为35BP左右。而对于其他市场参与者，地方政府债和国债的利差则由信用风险溢价和流动性溢价组成。考虑到一级市场上国债和地方政府债的信用风险差异体现不明显，以及二级市场上地方政府债的流动性溢价今年有望降低，预计地方政府债相对于国债的信用风险溢价和流动性溢价合计在20BP左右。

整体来看，二级市场上地方政府债相对国债的均衡利差波动区间可能为[20BP,35BP]。一级市场上，由于银行可能考虑到和地方政府合作的综合收益，包括财政存款、项目融资等因素，银行认购将较为积极，一级市场的发行利差区间将略微下移，笔者预计在[15BP,25BP]。

当然，根据目前媒体披露的《财政部、中国人民银行、银监会关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（财库﹝2015﹞102号），定向发行的置换债和公开发行的置换债以及一般债券会出现不同的价格和不同的流动性。预计人民银行会通过PSL等方式给定向发行债券提供流动性，并且会再度降准、降息对冲地方债供给增加可能产生的影响。再贷款的规模、价格未知，而这会影响定向置换债的定价，央行流动性配套措施的及时性也将影响地方债的短期价格。

 地方政府债券定向发行对市场的影响

（一）可能推高操作成本

根据财库﹝2015﹞102号文，与银行贷款相对应的部分采取定向方式发行，与信托、证券、保险等方式融资相对应的部分也可以采用定向方式。由此推断，由于置换债务中贷款可能占到一半以上，因此定向发行将成为2015年置换债券的主流。

但这一方案的操作成本可能较高。由于债券发行与债务置换挂钩，可能导致前者可能影响到后者。首先，地方政府在发债之前要明确置换债务的明细，这需要地方政府与债权人进行协商，而本来置换债券是给地方政府的一个额度，是化解风险的手段，并不需要提前对应债务明细。其次，银行可能不愿意将已被纳入政府性债务的到期贷款置换为收益较低且流动性较差的地方债，征得银行的认可和配合会增加协商时间和成本。最后同时，每次债券发行因涉及更多的债权机构，地方政府与金融机构协商确定发行时间、利率的成本也会提高。

（二）纳入抵质押品范围的作用相对有限

虽然根据媒体报道，人民银行将自发自还的地方债纳入SLF、MLF和PSL的抵质押品范围，但由于我国的货币政策还不完全是价格调控，投放基础货币的创新工具都有额度控制，且银行的抵质押品中，已经有了大量的国债、金融债及其他高等级信用债，也包括财政部代发代还地方债，并不缺少质押品，因此，预计地方债进入抵质押品的实际作用相对有限。

（三）可能影响市场定价体系

从目前的发行方案来看，债券发行与所置换债务挂钩，且定向发行的置换债和公开发行的置换债以及一般债券的价格和流动性可能出现不同的价格和不同的流动性，因此整个利率债的定价体系都可能受到影响。 

地方政府信用水平分析

与发行试点有所不同，随着供给增大，未来各地方政府的信用风险差异将逐步体现于市场之中。根据地方政府债务审计报告及地方财力，笔者对地方信用风险进行了初步分析。

（一）债务率指标

债务率=地方政府债务余额/当年可用财力

这一指标反映地方政府的偿债能力，债务率越高，表示偿债能力越弱，地方政府债务风险越高。根据2012年全国性政府债务审计结果，全国总债务率为113.41%。国际货币组织确定的国家债务率应控制在90%～150%之间，因此从全国来看，整体债务风险可控。

根据各省审计报告，2012年北京、重庆、贵州、云南、湖北、上海等地的总债务率较高，均在85%以上；甘肃、河南、宁夏、山西、安徽等地的总债务率偏低，均在53%以下（见表2）。

表2 政府总债务率最高/最低的区域（2012年末）

数据来源：中信建投证券研究发展部

（二）土地财政依赖程度指标

土地财政依赖程度=地方政府基金收入/地方财政公共收入

土地财政形成的地方基金性收入是地方政府收入的重要来源。土地使用权转让收入等土地财政收入与房地产市场息息相关，具有较大波动性。对土地财政依赖度较高的地区，未来收入波动的可能性较大，信用风险相对较高。

经测算，截至2013年末，青海、重庆、陕西、上海、北京等地的土地财政依赖程度较高；广东、江苏、安徽、四川、浙江等地的土地财政依赖程度较低（见表3）。

表3 土地财政依赖程度最高/最低的区域（2013年末）

数据来源：中信建投证券研究发展部

（三）非信贷渠道依赖度

非信贷渠道依赖度=非银行融资/债务余额

从债务来源分析，各省债务主要来源为银行贷款，其次是发行债券和信托融资。如果非信贷渠道依赖度较高，那么区域内金融风险较高。因为非信贷渠道依赖度低表明该区域面临的金融风险主要集中在银行内，政府控制能力较强，出面解决问题的概率较大，风险相对较低，反之则反是。

根据地方政府债务审计报告，在直接债务中，贵州、甘肃、内蒙、宁夏、河南等地非银行融资占比较高，均在63%以上；天津、上海、广东、海南、辽宁等地依靠银行贷款融资的比重较高（见表4）。在或有债务中，山西、云南、江苏、重庆、安徽等地依靠非银行融资占比较高，在40%～50%；青海、上海、新疆、辽宁、海南等地依靠银行融资的比重较高（见表5）。

表4 直接债务中非银行融资占总债务余额最高/最低的区域（2013年6月）

数据来源：中信建投证券研究发展部

表5 或有债务余额中非银行融资占或有债务余额最高/最低的区域（2013年6月）

数据来源：中信建投证券研究发展部

综上，相较而言，重庆、贵州、青海的信用风险较高，而江苏、浙江的信用风险较低。2015年地方政府债规模会大大超过2014年，因此其发行利率可能出现一定程度的分化，但是考虑到央行会对供给增加提前进行对冲，笔者预计分化的程度较为有限，很可能在20BP以内。（作者单位：中信建投证券）