招商银行金融市场部 王丹辉
自从央行在母亲节送上温馨的25BP大礼之后，上周开始债券收益率大幅下行，利率债短端收益率以每天10个基点的速度连降4天，长端相比短端则略显迟缓。与此同时，受资金宽松影响信用债收益率也快速下行，短端尤为明显，短融利率一周之内约下行50BP。另外，受益于绝对回报优势明显，中低评级信用债在本轮也十分受追捧，与高评级信用债之间的利差有明显缩窄的趋势。
本轮行情的投资主体与年初的一轮行情略有差异，参与者已经从年初的纯粹投机性交易盘，转变为部分投资盘参与，参与者更加注重债券的绝对收益，这使本轮小牛市行情表现的更平稳、更健康。以利率债为例，前一轮行情中被抛弃非国开债、国开老债在本轮中又重新受到关注，其与新发活跃券种之间的利差从20BP缩窄至5BP左右，走势明显趋同。这使得债市短期出现大起大落的概率缩小，市场更具稳定性和持久性。
早于3月份提出的地方政府债券本周正式落地，第一期江苏债发行利率紧贴区间下限，行政干预比较明显，而后续发行的其他政府债预计仍将沿袭利率下行的趋势。近期的另外一件大事也与市场扩容有关，上周国务院发表《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》，据悉国家发改委召开全国系统内部会议，研究如何降低企业融资成本，加快推进项目收益债，项目收益债试点管理办法已下达各省，项目收益债重新提速。
我们可以看到今年政府工作方向很明显就是用各种方式鼓励直接融资。项目收益债一旦全面铺开，其资金向实体经济的传导机制无疑是优于地方政府债的，它将替代SLF、MLF等成为实体经济中最直接、最有效的推动力。而在目前的经济形势下，要使脆弱的经济在可承受范围内获得资金供养，则必须更低的利率和更充足的资金做为支持。
从央行和利率定价行的操作看，今年的操作亦一直是配合国务院政策进行的。从国家宣布发行地方政府债至今，近两个月的时间，回购利率已经以超乎意料的速度进入下行通道。隔夜利率从4月初的3.04%，大幅下降到1.01%；7天利率从4月初的3.78%，大幅价降到1.90%，平行下移约200个BP，这也使得地方政府债能够以如此低的利率顺利发行。而面对下一轮刺激工具——项目收益债的扩容，相信央行一定会继续投放资金，降低准备金率，将配合进行到底。
由此可以判断，现在的利率水平仍不是底线，利率中枢未来将继续整体下移。保守的估计，隔夜资金利率可望下降到0.9左右，7天资金利率下降到1.60左右。与资金利率高度相关的短期债券收益率将走出一轮联动性行情，国债利率作为与地方政府债比较的主要标的也存在一定下行空间。
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