今年一季度债券市场经历了大幅震荡，3月份一改前两个月的牛市格局收益率出现了明显上行；但在4月19日央行宣布大力度降准后，债券市场乐观情绪占据上风，在降准首个交易日债市收益率就大幅下行，仅一天就回到了3月中旬的收益率水平。
上海证券报·2015年第二季度债券市场调查虽然在降准前进行，但债市对货币政策的宽松预期有所体现。此次调查结果显示，75%的受访机构认为央行二季度将继续降息，65%的受访机构认为二季度资金市场将呈现“整体宽松”格局；五成受访者判断债市二季度震荡幅度加大，55%的受访者看好10年国债收益率将降至3.4%以下。
增长和通胀下行压力仍存
三成受访者：GDP增速在7%以下
国家统计局4月15日公布的数据显示，一季度我国国内生产总值同比增长7%，而政府工作报告将2015年的GDP预期增速定在7%左右。在预测今年二季度GDP增长区间时，40%受访机构认为二季度GDP增长约为7.1%，30%受访者认为会在7%（含）以下，25%受访机构认为将在7.2%，只有一家机构认为二季度GDP增速会在7.4%。这显示机构认为中国经济仍面临较大的下行压力，但运行范围尚处于“7%左右”的合理区间。
一家受访机构认为，在房地产市场调整、制造业去产能、财政收入放缓以及地方债务管理制约政府支出等不利因素影响下，预计2015年中国经济增速将从2014年的7.4%放缓至7%左右。如果政策力度维持现状，二季度GDP增速将下滑至7%以下。
房地产投资增速仍将继续下滑是机构认为我国经济仍面临较大下行压力的重要原因之一。中金固收团队认为，土地出让和新开工数是领先指标，而这两个指标的继续下滑预示着后续房地产投资增速仍将继续下滑。尽管房地产投资在整个固定资产投资中的占比不是太高，大约为20%，但连接的上下游行业众多，是过去中国经济增长的重要引擎。一旦房地产投资放缓，工业增加值和GDP都将继续承受下行压力。
基建投资是对冲房地产下滑的重要手段，但是瑞银证券认为，地方财政收入下降、地方政府债务甄别置换的不确定性和PPP模式推进缓慢，可能令二季度的基建投资面临下行风险。
调查结果显示，所有的受访机构都认为二季度CPI增速会在2.5%甚至更低，75%受访债市投资者预测会在2%（含）以下，另25%受访者则认为会在2%到2.5%之间。
至于二季度CPI的运行节奏，50%受访机构认为会基本持平，剩下五成机构则分化明显：10%受访者认为将逐月走高，15%认为将逐月走低，另外的15%受访者认为将呈现前高后低走势，10%受访者认为将呈现前低后高的运行态势。
中金固收预计，二季度CPI同比增速在1.0%到1.2%，5月份是阶段性低点，6月份以后在基数影响下缓慢回升。而随着国际原油价格长期下跌，CPI车用燃料价格同比大幅下降，显著拖累非食品CPI。
75%受访者：二季度料会降息
当被问及二季度人民币汇率整体走势时，调查结果显示，70%的受访者选择了维持现状并微幅震荡，另有25%选择明显贬值，只有5%的受访者选择了明显升值。
招商银行金融市场部高级分析师刘东亮认为，政府“工具箱”里的工具还比较多，决策层也已经拿出了一些工具，如加大投资、降准、降息、定向宽松、放松地产政策等，目前还唯独不见汇率。但贬值工具的效果非常有限，中国无法单纯依靠有限度的货币贬值来提振出口。对现阶段中国经济而言，“小贬无用，大贬难受”，只要经济和就业不跌破底线，保持汇率的相对稳定仍是最优策略，贬值尚未进入货币当局的考虑范围。
关于二季度央行是否会下调存款准备金率，八成受访者选择会全面下调，仅一成受访机构选择了定向下调，另外一成选择了不变或定向下调后全面下调。这表明在4月19日央行宣布降准前，债市投资者对降准的预期已经较为强烈。
对于此次降准的原因，对冲外汇占款收缩被业内人士视为一个主要原因。此次调查显示，25%受访者认为二季度外汇占款会负增长，30%认为在0到1000亿之间，35%认为在1000亿到2000亿之间，仅10%受访者认为会在2000亿到3000亿之间。
对于另一种“巨斧式”货币政策工具——基准利率，有75%的受访机构认为央行二季度将继续降息，25%受访债市参与者认为二季度基准利率将保持不变。
中信证券固定收益部相关人士指出，通胀与利率相关性最强。如果通胀下降到1%以下，1年期定存利率下调概率增大，预计二季度再次降息的可能性加大。
六成受访者：
资金价格中枢将稳中有降
央行多次强调将运用多种货币政策工具保持适度流动性，调查结果显示，80%的机构认为二季度央行公开市场将净投放资金，另20%受访者认为会维持资金均衡。至于操作方式，55%的机构认为会持续逆回购，40%的受访机构认为会间断使用各种定向工具。
央行在4月份密集下调逆回购中标利率，价格信号明显，上周又降至3.35%，为今年第五次下调。调查结果显示，90%的机构认为央行二季度将继续下调逆回购利率。此举引导了货币市场利率下行，目前银行间短期资金价格已有所回落。调查结果显示，65%的受访机构认为二季度整体资金市场将呈现“整体宽松”格局。具体而言，二季度有80%的机构认为7天回购利率的运行区间在3%到4%，60%的机构认为资金价格中枢为稳中有降。
中金固收认为，当务之急仍是引导实际利率下降，通过降低社会无风险利率来刺激企业的投资需求和居民的消费需求。只有在较低实际利率情况下，货币增速才有可能被刺激起来，从而推动经济复苏。近期央行通过引导货币市场利率回落已经迈出了第一步，未来可能还需其他货币政策工具进一步引导中长端利率下行。
货币当局的宽松政策仍在路上，是大多数受访机构的共识，这点在央行4月19日降准后继续被强化。调查结果显示，95%受访者认为二季度货币当局将继续采取放松的货币政策。而从财政政策来看，80%受访者认为财政政策放松的可能性也较大。
值得一提的是，虽然此前IPO对资金面影响有限，债市投资者对IPO对资金面的冲击仍较为谨慎。调查结果显示，65%受访者认为IPO对资金面的时点影响依旧较大，仅35%受访者认为IPO对资金面影响有限。
对于半年末资金面情况，90%受访者认为6月底资金面情况将较往年好转，估计央行会在半年末的时点驰援；10%受访者认为还尚待观察。
五成受访者：
债市二季度震荡幅度加大
55%受访者：十年国债收益率降至3.4%以下
在3月份经历了一场收益率大幅回升行情后，4月19日晚间央行宣布再度降准，其力度超出市场预期，也为债市提供了一针兴奋剂。
由于此次调查是在本次降准之前，调查结果显示，75%受访者认为2015年二季度债市整体将难现单边行情。其中，50%认为震荡幅度将加大，另25%受访者认为震荡幅度将减少。
“这次降准与此前2月份的放松不同。”中金固收团队认为，此前放松后市场认为是利好出尽，开始出货，导致收益率不降反升。但这次不同，市场此前已经有所调整，交易盘仓位很轻，在市场预期已经扭转情况下交易盘会开始大量补仓，收益率将迎来一波凌厉的下降。
从标杆性品种10年国债收益率来看，55%受访者认为今年二季度10年国债收益率将在3.4%附近，25%受访者认为在3.6%附近，另有10%受访者悲观地看至3.8%以上。
而数据显示，在降准首日后的4月20日中债10年国债收益率就已经降至3.46%，较降准宣布前的交易日下行了逾10个基点，一举回到3月中旬水平。
从二季度收益率曲线的形变方式来看，55%受访者认为二季度国债收益率曲线将继续陡峭化，40%受访者认为将保持目前状态，各年段将窄幅波动。
对于影响二季度债市最大的因素，29%受访者认为国内经济基本面将是主导，23%认为是供给因素，16%受访者认为是资金面，再次分别是股市走强、信用违约事件的发酵等。可以看出，供给因素一跃成为影响现券走势的因素之一，排名第二。据瑞银测算，预计进入二季度利率债的发行节奏将明显加快。从净供给量来看，料国债、政策性金融债和地方政府债将分别达到2600亿元、4400亿元和4600亿元左右。
“此前市场担心股市分流资金和地方债供给冲击将导致收益率曲线陡峭化上升，而降准是最能有效化解债市供需矛盾的方案。”中金固收团队指出，毕竟降准的资金期限足够长，且足够便宜，银行的司库部门和计财部可以分配不少资金用于债券投资，缓解地方债和利率债供给冲击。
“我们认为，二季度债市风险在于国内经济出现持续回升；财政方面的稳增长方式始终无货币政策配合；海外经济超预期回升及美国提前加息。”一家受访券商研究所指出。
35%受访者：将主动提高仓位
具体到二季度的债市操作策略，35%受访者认为适合主动投资，并提高仓位；25%受访者认为将控制风险，降低久期和仓位；另有20%受访者认为适合被动配置，会保持原有的投资节奏和仓位。
从风险偏好来看，调查结果显示，受访债市投资者略有分歧。45%债市受访者认为二季度机构整体风险偏好较上季度会提升，40%受访者认为会降低，另15%受访者认为暂不清楚。
随着股市火爆，在今年二季度最被看好的债券品种是可转债，有28%的债市受访者看好。其次分别21%的受访者看好产业债和城投债，再次分别是国开金融债和交易所高收益债，而仅有7%的受访者看好国债等利率品种。
中信证券研究员邓海清表示，央行降准后或给转债市场带来一定的短期交易性机会，但也是逢高获利了结的较好时机。短期可以选以蓝筹为主的“高风险、高收益”组合，但长期而言建议投资者观察政策层面更多信号的释放，等待市场明朗化后再出手博取中长期机会。
“若后市权益类市场继续上攻，转债由于价格相对较高，标的稀缺导致性价比明显弱于正股，因此建议投资者追逐机会相对确定的题材热点，使短期收益最大化。”他同时指出，对于处于风口上的热点标的，转债市场极有可能给予相对较高的溢价，成为短期炒作热点，其中溢价率较低的标的涨幅超过正股的可能性更大。
从投资适宜的期限组合来看，二季度与今年一季度的调查结果差异明显。今年一季度，“子弹、哑铃、梯形”三足鼎立；而二季度调查显示，60%受访者最看好哑铃型，30%受访者看好子弹型，另10%受访者看好梯形。
一家受访的国内大型券商研究所认为，经济下行与资产配置转移、货币政策宽松相伴而行，各期限收益率料将平行下移，建议各期限均衡配置。但考虑到目前3-7年券流动性稍差，交易户也可采取哑铃型配置，适当增加1年及10年期的债券比重。
“二季度将是变局之季，债市开始筑底，最终孕育出新的机会。”该券商研究所指出，短期经济触底预期导致收益率继续寻顶，但配置价值实已逐渐显现。5-6月份随着经济改善预期的证伪、供给压力的消化、央行政策的放松和资产配置的转移，债市将蓄势而发，重启新一轮牛市。
而从久期来看，短久期更受欢迎。45%受访者认为二季度适宜的久期在1-3之间，40%受访者认为在3-5之间，15%受访者认为更长，在5以上。这点与今年一季度变化不大，此前的一季度，在久期控制上多数受访者基本坚持了较短久期原则，1-3为42%。
九成受访者：
地方债置换缓和城投债风险
正如本次调查显示，二季度债市中的供给因素一跃成为影响本季债市走势的关键力量。
业内人士称，万亿地方债对债市的冲击已经体现在3月份的市场下跌行情中。中信建投证券认为，万亿元的地方置换债券对于市场是供给的意外增加，虽然是存量债务置换（所谓存量债务置换就是在财政部甄别存量债务基础上把原来政府融资平台的负债变换成政府直接债务，同时将理财产品等期限短、利率高的债务置换成低利率、长期限的银行贷款），但由于可能形成增量融资的后果，短期内银行流动性压力以及不同债务形式需求主体和收益率的差异，需要央行进行流动性放松才能确保顺利。
“地方债券供给剧增已是现实，而央行如何应对还不明确，3月以来的债券市场已经反映供应增加的冲击。”中信建投指出。
而中信证券固收部认为，短期来看基本面对债市构成支撑，利率产品上行空间有限，但目前收益率与资金利差较窄，加上地方债巨量供给以及股市持续上涨，可能在短期冲击利率产品，预计收益率短期呈震荡走势。
不过，4月初社保基金投资范围可扩大至地方政府债，则在一定程度上被业内人士视为缓解债市供给担忧的一个积极信号。一家受访券商研究所指出，尽管扩大社保投资的范围这件事本身对市场带来的增量需求有限，但更看重事件传达出的积极信号，即对地方债务置换带来的大量新增供给，政府一定会有妥善的安排，且后续一定会有新的“接盘侠”出现，前期债市对供给问题的担忧相当程度上将得到缓解。
调查结果显示，60%受访者认为万亿置换地方债方案将令城投债收益率整体下行，35%的受访者认为尚有待观察。
一家受访券商认为，对于城投债市场而言，置换计划的出台如果要言利好，更多是间接利好而非直接利好。置换计划意味着地方融资平台整体债务压力给予“兜底”的态度，对城投债形成利好。
调查结果显示，从城投债的供给来看，50%受访者认为二季度城投债发行量会减少，35%受访者认为尚有待观察，55%的受访者认为二季度城投债的认购热情会继续增大。
光大证券首席经济学家徐高指出，随着债务置换的推出，城投债风险属性减弱推动低评级债券发行占比上行。据其统计，3月份发行城投债中，AA级占比从2月份的46.1%上升至57.5%，而AAA级占比则从19.6%下降至15.4%。
调查显示，90%受访者表示万亿地方债置换方案将大幅缓和对城投债信用风险的担忧，但在具体操作方面，40%受访者指出近期其所在机构没有加仓城投债的意向，20%的受访者表示近期有加仓城投债意向，另40%受访者表示还需观察。
此外，继5年期国债期货上市后10年期国债期货在3月份正式挂牌交易，国债期货家族再添新成员。本报调查显示，75%受访者认为其上市后不会在市场上引起更大波动，55%受访者认为做多空间与做空的空间相比尚待观察。
但涉及具体参与策略，65%受访者认为会暂时观望，仅15%受访者认为会积极参与，20%受访者明确表示不会参与。
参与调查的金融机构：
农业银行、浦发银行、民生银行、兴业银行、招商银行、上海银行、青岛农商行、杭州银行、国泰君安证券研究所、广发证券、申万宏源证券研究所、光大证券研究所、上海耀之资产管理中心、北京鹏扬、上海银叶及多家基金等20家机构。（排名不分先后）（记者 王媛 高翔）
