北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--4月19日,央行宣布各类型存款类金融机构下调法定存款准备金率1个百分点。中金公司发布研报表示,在债券市场经历了3月份以来收益率大幅回升后,债市终于等来了货币政策酣畅淋漓的大幅放松。
中金认为,首先,货币条件持续偏紧严重压制经济的复苏动能,降准有利于货币条件改善从而稳增长。
央行从去年四季度开始使用传统的宽松政策工具,如降息和降准,但从事后来看,对于降低货币市场利率和债券收益率的效果都不明显。比如今年2月份降准后,3月份货币市场利率大幅升高,是历年3月份货币市场利率最高的一次。货币市场利率的居高不下也限制了债券收益率的下降,甚至也是3月份以来债券收益率回升的重要原因之一。在贷款利率和债券收益率已经较为接近,以及信用利差压缩到历史较低水平的情况下,货币市场利率和利率债收益率不下降的话,整体社会融资成本较难下降。
中金一直认为货币政策需要大幅放松的核心逻辑在于货币条件持续偏紧实际上严重压制了经济的复苏动能。根据中金编制的货币条件指数(综合实际货币增速、实际有效汇率和实际利率),今年3月份货币条件指数降至历史最低水平,意味着货币条件大为收紧。中金在《利率为矛,汇率为盾》的周报以及续集中强调了,在货币增速持续放缓,而人民币汇率受到推动国际化等众多因素不能大幅贬值来放松的情况下,整体货币条件的唯一可行的放松方式就是大幅引导实际利率下行,通过较低的实际利率来刺激企业的投资需求以及刺激居民的消费需求。历史上,经济动能的回升都是建立在货币条件明显改善之后。
其次,本次降准释放约13000亿元资金,降准有利于货币市场利率维持低位,是化解债市供需矛盾的最有效方案在货币条件持续收紧以及一季度经济严重下滑之后,货币当局决心加大货币宽松力度。这次降准普降1个百分点,加上农字头银行额外降准,放松力度是超市场预期的。中金一直认为不超预期的货币政策不是好政策,这次央行做到了最佳效果!上一次央行如此大力度的降准还要回溯到08年次贷危机之后。
中金初步测算,普降释放约11000亿元,农信社、村镇银行定向+农合行调整释放约1500亿元,农发行定向释放约77亿元,部分符合标准银行额外降准释放200-500亿元;因而,本次降准释放资金供给约13000亿元。即使考虑到4、5月份财政存款一般会有季节性的上升,这次降准所释放的资金也大于财政存款的上缴。而且央行后续可能还会继续在公开市场投放逆回购以及国库现金存款。
对于货币市场利率而言,此前央行已经通过下调逆回购利率和投放MLF来引导下行,7天回购利率已经降至3%以下。这次降准后,由于短期内投放资金规模很大,加上IPO资金解冻回流,资金面会极度宽松;而且法定存款准备金的机会成本很低,7天回购利率有下降至2.0%附近的可能,对引导整体货币市场利率下降起到极大的作用;同时将完全扭转市场对未来资金的预期,宽松预期推动中长期货币市场利率也将随之下降。
债市市场此前在担心地方债供给冲击和股市分流资金,债券收益率曲线陡峭化上升:根据13年审计结果,15年将要到期的地方政府债务一共2.8万亿,其中第一类政府负有偿还责任的债务有1.9万亿;2015年3月8日,财政部网站公告“报经国务院批准,近期财政部已下达地方存量债务1万亿元臵换债券额度,允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券”;2015年3月25日,江苏省财政厅首先发布了2015年一般地方政府债券承销团组建通知,意味着地方债发行可能即将开始,引发市场对利率债供给担忧。——体现在市场上,26日上午(周四),尽管当天央行继续7天逆回购操作、货币市场资金价格也不断下行,但债市依然跌跌不休,机构交易盘止损压力相当大,抛盘严重;当天进出口行一级市场发行的金融债定价偏高且热度减退,10年期口行债中标利率较上期中标利率上行11bp;二级市场利率债长端收益率明显反弹,几乎回到年初水平;此前高于估值约30bp发行的铁道中票当天尾盘二级市场成交到了票面位臵,并带动高等级中票报盘收益率明显上浮,当周短融收益率上行了40bp以上,而中票的收益率上行幅度达到了50-70bp。
而降准是最有效化解债市供需矛盾的方案——毕竟降准的资金期限足够长,且足够便宜。银行的司库部门和计财部可以分配不少资金用于债券投资,缓解地方债和利率债供给冲击。而且央行后续对于地方债供给可能还会有配套政策,叠加本次大幅降准,此前市场的担忧将随之化解。
此外,5月1日,存款保险制度将全面实施,存款保险基金也将从银行上收一部分流动性,此次降准亦有利于在不影响市场以及不阻拦降低社会融资成本背景下落实存款保险制度,尽管初期费率较低(中金预计在万分之三以内)。
中金表示,放松扭转市场预期,债券收益率下行有助于降低社会融资成本。
整体来看,中金认为此次降准对债券市场的影响与此前2月份的放松不同。此前放松后市场认为是利好出尽,开始出货,导致收益率不降反升。但这次不同,市场在3月已经有所调整,保护已经比较充分,交易盘仓位很轻,在市场预期已经扭转的情况下,交易盘会开始大量补仓,收益率将迎来一波凌厉的下降。
如果7天回购利率可能被引导到2.0%-2.5%,比现在再降50-100bp,那么短期国债和政策性银行债收益率降至3%附近或者3%以下是完全可能的,也会为中长期债券腾出空间,10年国债和国开债收益率再创新低的可能性依然不小。而降准后的这周将是全年利率债到期量最高的一周(2015/04/20-2015/04/27),利率债当周到期量超过1400亿,银行的配臵压力空前的大,可能引导收益率快速下降。
只有名义利率和实际利率大幅放松后才会看到货币条件的改善,才有可能看到经济动能的复苏。再次重申,债市牛才是经济牛和股市牛的基础。目前中金的策略建议仍是买入并持券待涨!