2月底以来,保增长政策、债务臵换以及股市上涨导致债市出现显著调整,考虑到这些因素未必很快消退,债市在中短期还不会有趋势性的大机会,但我们建议投资者不要过于悲观,未来一段时间,资金利率的持续下降、1季度经济数据的疲软以及央行放松压力增加将给债市带来交易性机会。
另一方面,过去一段时间,尽管稳增长和防风险的政策频出(地产放松、债务臵换等),但我们认为中央政府最重要的目的是为了稳定中国的资产负债表,而不是像过去那样纯粹为了刺激经济与加杠杆,这意味着传统部门的衰退趋势难以避免,长期来看,利率仍然处于下行趋势之中。
1)地产调控的思路已经发生变化。虽然政策刺激下地产景气持续复苏,但是,一方面地产的投资属性已经减弱,另一方面近期政策在刺激交易量的同时,已经开始控制地产的潜在供给(开发投资和拿地),这意味着政府放松地产的关键目的是稳定资产负债表(地产的抵押物价值),而不是去刺激经济增长,重新回到过去的地产中心化的路子上。
2)债务臵换是变相的去杠杆,最终有助于利率下降。从需求端看,债务臵换,降低融资成本的同时拉长久期,有助于地方政府本息偿付压力的下降,本质上是在降低中国的债务率;从供给端看,降杠杆、防风险离不开货币政策的配合。
3)股市也是去杠杆,从二级市场转向一级市场。股市对债市的影响实质上分为两个阶段:股市上涨初期由于融资规模有限,为了避免资金从实体部门过快撤退,导致实体被动去杠杆,需要政策监管股市,或者放松货币,这意味着股市对债市影响更多是脉冲性的;中长期看,股市融资规模大幅提升,将降低债务融资需求,有助于利率下降。
4)保增长更多由中央政府来执行,避免无效加杠杆推高债务。考虑到走老路的可能性不大,因此在增长上,去地产化(控制地产投资)和去地方政府化(反腐、43号文)成为必然趋势,中央政府主导的加杠杆也较为合理。近日央行提出强化国开行的开发性金融职能、口行和农发行的政策性职能,是这一逻辑的延续。至于加杠杆的具体领域,在国内,可能还是与民生相关的工程,比如棚户区改造和保障房,而在国外,则表现为资本走出去的一路一带战略。与中央政府加杠杆相配套的是,货币政策应会保持宽松。
