李宇嘉 深圳市房地产研究中心高级研究员
不少人认为，地方政府债券置换债务是为了减轻地方政府债务压力，支持 “积极的财政政策”。财政部副部长朱光耀近日在中国发展高层论坛上说，“推出万亿债务置换计划，是为解决前期大规模经济刺激计划积累的问题，同时反思此前大规模的经济刺激计划方案，强调要保持战略定力，不要搞大规模刺激计划”。基于此，笔者认为，地方政府债券置换债务并非权宜之计，应从地方政府融资模式改革的高度来理解。
事实上，新《预算法》和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》对此早已明确阐述：“债券是地方政府举债的主要模式，预算管理内的存量债务可以通过发债来置换。”可见，债券置换债务，完全是按改革计划推进的，并非应对短期债务压力的政策。
差之毫厘、谬之千里。债券和债务“一字之差”，但地方政府行为模式的差别却在千里之外。若发行债券，需要对资本市场的投资者负责，举债主体、信用评级、信息披露、债务投向、偿债来源等一样都不能马虎，这也是地方政府向公共财政转型（对老百姓而不是对上级负责）的必经之路。若用途不当，或老百姓不满意、或偿债来源不可靠，轻则融资成本上升，重则资本市场用脚投票，债券干脆就发行不出去。
但如果是债务，那就完全不同了。打着“财权事权不对等”、“民生基础设施建设”等旗号，这些年来地方政府绕开《预算法》来借债。而且，由于中央兜底地方信用，地方用公权力担保和土地抵押和偿还，并没有从地方财政中真金白银拿钱出来，举债行为非常“任性”。特别是，由于举债主体名目繁多，如地方职能部门（BT模式下）、融资平台、国有企业、甚至对个人的“白条”等，造成债务失控和不透明、道德风险泛滥、可行性不足、债务和利息滚雪球。
去年末，中央政府想通过“债务甄别清理”来一个新老划断，结束债务乱局，开启自主发债新规范。这一下，各地真实的债务规模终于浮出水面。据报道，各地上报汇总的债务超过40万亿，足足比2013年末审计出的规模翻了一倍。虽然中央政府也知道，台面上下的债务加起来要比审计出的20万亿要大，但没想到有这么大。自此，地方政府投融资的深层问题全面暴露，基础设施举债模式亟待全面革新。如若不然，地产泡沫和金融风险加速到来，地方政府职能转型渐行渐远。
2008年之前，我国信贷增速一般高于GDP增速约4至5个百分点，两者在波动曲线上出奇地一致。但2008年后，无论信贷还是社会融资规模，增速均达GDP增速的两倍，但GDP增速却从过去10年10.2%的平均水平下行至7%左右。2008年以来，我国基建投资规模史无前例。为配合基建投资，信贷投放总量占GDP的比重从2008年的150%急剧攀升至250%。因此，信贷与GDP在2008年后破天荒地“脱钩”，原因只有两个，基建投资的效率太低，地方无度举债。
在“下级对上级负责”的考核机制下，上述“脱钩”之所以在上层的眼皮下发生，是因为有个难言的体制病根：基建投资本身就是缓冲经济滑坡的“不二法门”，不管基建投资供给是否具有民生属性，是否能够产生预期现金流，至少对经济“窘境”来说如久旱甘霖。
说起来，地方政府也有一肚子苦衷。国际上，基建和民生项目大多通过资本市场，以发债券的形式来筹资。在政府高信用等级（银边债券）下，债券可享受低利率、长期限的优待，不存在现金流不足以覆盖利息的问题，而且长期内，项目运营具有规模经济效应和边际成本递减效应，还会产生可观的收益，遂成为资本市场青睐的投资标的，筹资成本和风险进一步降低。
而在我国，按现行《预算法》，地方政府不能直接举债，除少量通过财政部代发债券，绝大部分只能绕道地方融资平台、国有企业，以城投债和贷款的形式出现，而贷款占大部分。由于举债主体为公司，无法享受高信用等级，债务期限短、利率高。在中央政府紧缩各类平台融资后，地方不得不转向通道融资，综合成本往往在15%左右。
不计成本、不计规模地举债，而基建项目却无法产生可持续的现金流，地方“旧式”举债将银行系统性风险绑架，地方政府和银行结成了“大而不倒”的命运共同体。地方政府深知，即便中央政府清算个案金融风险，也一定会坚守系统性金融风险不爆发的底线，而这恰恰加剧了道德风险。同时，银行若不继续输送贷款，既有的贷款质量就会恶化。2009年以来，信贷和地方债务占GDP比例大幅增长，但银行坏账并无明显攀升，目前银行不良率只有1.25%。显然，信贷风险通过继续输送资金而被挪后了。
由此，地方政府融资模式不改，不仅基建投资效率难以提高，指望通过PPP吸引社会资本进入基础设施领域、维持积极的财政政策恐怕也不可行，谁愿意再当冤大头呢？再说，系统性金融风险越来越突出，地方政府向公共财政职能转型也就难以实现。形势不等人，地方政府实际负担的债务惊人，举债全面向债券市场转型刻不容缓。因而，债券置换债务非常有必要，但绝非仅为解决燃眉之急，也非仅从积极财政政策角度出发，而更多从改革倒逼、避免系统性金融风险和政府职能转型的角度来考虑的。
万亿债券置换仅仅是开始，这个小步子可能会迈得大一些。（上海证券报）
