华创宏观分析师 牛播坤
核心观点：
●1万亿地方政府债务置换迈出了中国重塑国家资产负债表的关键一步。重塑中国国家资产负债表是步入新常态需要化解的首要问题。去杠杆去产能进程推进缓慢，融资利率居高不下，刚性兑付孰难突破等诸多困局，正是国家资产负债表错配扭曲的病态，也是中国进入长债务周期下半场的表现。如果不能同步配合资产负债表的修复，货币放水与财政刺激的药方都无益于从根本上改善上述症状。
●当前中国国家资产负债表的净资产仍在中高速积累期。问题集中在非金融企业部门的资产负债表状况堪忧上，但居民是社会净资产的主要持有者，政府净资产不足以背书。这是区别于次贷危机前发达国家资产负债表的主要优势，因此中国无需走上大规模QE的道路。中国宏观政策应首先回归到资产负债表的整肃上来。而重点应该在于，资产负债高度失配的非金融企业债务的出表，以及最近今年杠杆率飙升的地方政府债务的出表。金融市场扩容是重整国家资产负债表的最有效方式。
●我们认为，合理的风险和债务分担框架应当是：中央和地方政府有限债务并表，允许局部违约；利用金融市场开展资产和负债的证券化，推动债务出表；明晰中央和地方政府的资产负债表边界，改善央地治理结构；稳定房地产市场，防止居民资产负债表恶化，并引导居民资产多元化配置，分享金融市场扩容的收益；货币政策应保持略宽松，以便利高债务成本向低债务成本的转换，财政政策应更多以减税托底，实质也是进一步将企业杠杆率向中央政府转移。
报告正文：
一、中国步入长债务周期下半场
经济周期本质上也是债务周期。短周期主要体现为企业部门资产负债表变化，长周期主要体现为企业、政府、居民三部门的资产负债表的相对变化。居民、企业和政府资产负债表的扩张和收缩，决定了短债务周期（也即库存周期）和长债务周期。作为中介的金融部门具有内在的不稳定性，其资产负债表波动往往会放大周期的振幅，政府的资产负债表则往往为了对冲债务周期波动做逆周期的收放。由于政策应对上的差异，区分短债务周期和长债务周期十分必要。与短债务周期中的衰退不同，长债务周期中的经济下行，是由于债务增长快于收入及货币的增长，货币政策不足以纠正债务带来的不平衡。长债务周期下矫正失衡必须以重塑国家资产负债表为起点。
从中国的债务/GDP来看，2008年地方政府和国有企业资产负债表急速膨胀之后，经济自我修复的去杠杆已经开启。但由于收入增速低于债务本息增速，杠杆率仍在进一步被动提升。这也是去杠杆初期较为典型的特征。但由于中央政府、地方政府、国有企业资产负债表界限不清晰，通常去杠杆中伴随的违约和企业倒闭等，会以更加隐蔽的方式藏匿在金融机构的资产负债表中。这也导致了对中小企业信贷挤出，以及利率维持高位等扭曲现象。
二、重塑国家资产负债表是走出长债务周期的必经之路
衡量或预测经济探底复苏的力度，关键是看资本损失吸收的机制和效率。宏观政策的本质在于，构建经济风险在不同部门资产负债表之间的转移机制，在经济谷底阶段寻求债务分担框架。美欧日债务分担框架的不同，导致了其复苏进程的差异。
美欧消费“寅吃卯粮”，居民资产负债表严重失衡，并最终促发危机。危机后居民降低消费，修复资产负债结构。金融机构资产负债表受到传染，信用扩张开始收缩。美国吹大央行和政府资产负债表，对冲居民和金融部门的收缩，杠杆水平平稳转移，率先走出经济困境。欧洲则由于主权国家之间的政治博弈，政府部门扩表迟缓，欧央行宽松受限。除了应对措施上的差异，欧美复苏的不同步性还源于，美国国家资产负债表的资产方质量整体上优于欧洲。美元作为更具优势的储备货币，在全球范围内实现了债务分担。
日本如何从一个净资产为正的国家陷入资产负债表衰退呢？除了其资产方人口老龄化的原因外，关键原因是企业部门资产负债表修复缓慢，深度伤及金融机构资产负债表。而金融机构的信用收缩对各部门资产负债表形成了螺旋向下的负反馈，特别是中小企业长期陷入融资困境。政府回避企业部门资产负债表的重塑，试图以时间换空间，求助于短期货币和财政工具，但不啻于饮鸩止渴，政策空间已越来越狭窄。
三、金融市场扩容是重整国家资产负债表的最有效方式
传统意义上，去杠杆主要依赖：减少消费、债务重组、财富重新分配及债务货币化。减少消费和债务重组会导致通货紧缩，而债务货币化则可能会引起通货膨胀。目前全球通货紧缩风险加大，正是源自去杠杆化过程带来的经济减速。私人部门资产负债表的修复缓慢而痛苦，中央银行难以通过降低利率等传统货币政策工具来有效应对。央行注向金融体系中的巨额流动性，更多地涌向了抗通胀资产，而未能有效进入实体经济。
随着政府治理技术的进化和金融市场的发展，吸收资本损失的方式已从简单的债务重组和债务货币化，发展为政府过手缓释，以及金融市场化与市场体量扩充。美国QE是一个成功范例。政府过手缓释（美联储扩表），伴之以金融体系大范围接续和分担债务是一种阵痛最小的方案，特别是作为开放经济体还可利用美元国际储备货币的优势。
对于正在经历债务周期考验的中国来说，经由金融市场重塑资产负债表还有治理层面的重要意义。一旦存量债务进入更为透明交易的证券化市场，债务人、金融机构和持有人之间的博弈，以及哪怕是局部违约的预期，无疑都会硬化地方政府约束，夯实国企治理结构。这样，就会从源头上抑制金融机构向准政府信用严重错配的倾向，使得金融机构资产负债表的修复不致陷入“一而再，再而衰”的困境。特别地，这对于明晰中央和地方政府间的财政关系至关重要，地方新增债务会日益受到金融市场的约束，否则中央政府将始终处在“债务稽核—被迫并表—地方政府债务再扩张”怪圈中。
四、谁来埋单是重整国家资产负债表的核心
考虑到中国目前处在债务长周期的下半场，当前宏观调控的任务应当是是营造有利于修复资产负债表的环境。
中国最近的一次资产负债表重塑是上世纪90年代末。中央政府通过行政、法律等强力手段，推动政府和企业去产能，消化90年代初的错误投资，并全面清理银行的资产负债表。中央政府成为债务的最终买单人。加之入世后全球化红利拉动贸易部门加杠杆，房地产市场化进程中居民部门也开始逐步加杠杆。内部杠杆的有效转移，以及有利的外部条件帮助中国较快地走出了债务周期。
中国当前国家资产负债表的净资产仍在中高速积累期。其中，问题集中在非金融企业部门的资产负债表状况堪忧上，而居民是社会净资产的主要持有者，政府净资产亦足以背书。这是区别于次贷危机前发达国家资产负债表的主要优势，因此中国无需走上大规模QE的道路。对中国来说，宏观政策应首先回归到资产负债表的整肃上来。重点应该在于，资产负债高度失配的非金融企业债务的出表，以及最近今年杠杆率飙升的地方政府债务的出表。在此过程中，货币政策和财政政策应同步予以配合，特别是要借助金融市场力量在更大范围内促进债务出表，这样才可有效缓解资产负债表重塑带来的阵痛，比如地方政府主导投资急速收缩带来的经济下行压力。我们认为，较为有效的风险和债务的分担框架应当是：
1、进一步理清中央与地方政府资产负债表的界限（即财权事权的分配）。不宜再采取上世纪90年代末中央政府全面接手地方债务的方式。中央对地方政府应实行有限并表，限定于负有直接偿还责任的核心债务，明确兜底的边界，允许边缘债务局部违约。这对于打破刚性兑付，降低无风险利率水平，提高金融资源配置效率十分关键。
2、允许企业部门以破产退出的方式予以有效出清。与上世纪90年代不同，中国社会的安全网已基本构筑，企业部门资产负债表调整的影响可控，加之目前就业市场总体稳定，经济对就业的滞后影响并未体现，应允许更为市场化的方式破产出清。
3、金融市场是借助市场化力量重整资产负债表的核心。前期快速膨胀的地方政府边缘债务以及国有企业债务，可通过资产证券化（PPP、国企改革）、债务证券化在金融市场上进行广泛分担，甚至可以进一步扩充金融市场体量，加快资本市场项目开放等实现在全球范围的债务分担。以往中央政府全面埋单的方式是粗放批发，风险-收益曲线是不完整，很难以市场化方式处理。目前可将前期中央政府批发的债务，按照风险-收益的特征“切块”零售（ABS）。如此构建更为完整的风险-收益曲线，也有利于培育不同类型的机构投资者。同时，债券市场期限结构的拉长，也会有助于收益率曲线的完善，为货币政策由数量调控向价格调控的转型创造条件。
4、房地产调控政策应尽快回归常态化，降低改善型需求的交易成本。同时，引导居民资产多元化配置，推动养老金入市，参与并分享金融市场扩容的收益。
5、货币政策应保持略宽松，以实现高债务成本向低债务成本的转换。否则会进一步推升杠杆率水平，这与当前央行维持中性略偏紧的流动性环境，以形成某种程度上的“倒逼”去杠杆理念是有出入的。因此，需要从更宽广的平滑债务冲击的视角予以重新审视。至于财政政策的托底配合方面，相比大规模基建扩张对私人投资的挤出，减税的效果应该更为有效。而减税实质上也是进一步将企业杠杆率向中央政府转移。
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