招商银行金融市场部 吴思捷
市场回顾
上周至本周前半段，伴随先后出现的经济数据低于预期、金融数据好于预期以及逆回购利率下调，债券和IRS市场剧烈波动，收益率呈现出较为明显的过山车行情，周期短、波幅大，每个波段的持续时间基本只有1至2个交易日。
上周前半段，市场收益率上行动力有所减缓，由于预期中的IPO冲击并不明显，周三下午公布的二月份工业增加值同比增长6.8%明显低于预期值，点燃了春节过后市场压抑已久的做多热情，债券和IRS收益率快速下行。10Y国开150205从前一个交易的3.87%最低下探至3.745%，repo1Y也从前期高点3.70%下行至3.48%低位。好景不长，周四下午公布的金融数据好于预期，收益率止跌反弹。本周二央行7天逆回购利率意外下调10BP，7天回购利率开盘利率也下行12BP，推动IRS曲线整体大幅下行，repo1Y最高3.82%，尾盘对峙在3.62/3.615，日内波动幅度达到了20BP。
市场分析及展望
我们认为目前市场的核心影响因素是以回购利率为代表的资金成本水平。春节过后，债券和IRS市场收益率底部抬高，整体震荡上行，究其原因，一方面是此前利率水平已经price in宽松政策出台，利好兑现后下行动力不足，更重要的原因则是货币市场利率始终居高不下。今年二级市场的主要参与者为交易型机构，其资金成本大多挂钩货币市场短端利率，春节后现金大规模回流，但市场期盼已久的回购利率下行并未兑现，机构持有债券和IRS sellside敞口的负carry压力非常大。以repo1Y为例，每天的负carry超过100BP，前期资本利得的收益已经无法覆盖这部分损失，部分机构不得不采取降低债券组合杠杆率或者pay IRS的方式来降低整个组合的负carry暴露。我们认为，只要货币市场fixing水平没有出现明显下行，一切利好消息都是纸老虎，即便降准政策落地也无法推动市场出现趋势性下行行情。
周二，央行下调公开市场中标利率，叠加货币市场开盘利率下行，市场将此解读为央行有意引导银行间资金利率下行，因此，IRS曲线出现了20BP左右的整体下行。今天7天回购利率开盘价从昨日的3.48%上行至3.53%，市场预期被打破，IRS出现反弹，repo1Y在昨日收盘价 3.62%位置直接被taken，全天最高冲至3.69%，尾盘3.67%。如果货币市场利率没有进入下行通道，逆回购利率下调对于市场的利好将逐步消退，利率下行的空间很小。
操作建议
建议根据自身持仓情况构建债券+IRS的对冲结构，降低负carry敞口暴露。重点关注明天货币市场利率开盘水平以及公开市场操作，若fixing继续维持在高位，市场收益率下行的空间不大，可以考虑适当增加payside敞口。
(本文系招商银行金融市场部授权发布)
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