黄文涛 杨晓磊 中信建投证券
通过学习《地方政府一般债券发行管理暂行办法》，我们提炼出6个关键词：“含义、预算调整方案、期限品种、自发自还、信用评级、扩大投资者”，通过对这6个词进行解析，以便各位掌握《办法》的精髓。
关键词1：地方政府一般债券含义。省、自治区、直辖市（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为没有收益的公益性项目发行的，约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券。
解析：“没有收益的公益性项目”各地划分标准不一。例如一条市政公路，实质上属于没有收益的公益性项目，按道理应划归为地方政府一般债券，但很多地方政府将其还款来源确定为相邻土地的出让收入，因此就不属于“没有收益的公益性项目”。同时，今年列入赤字的新增地方政府一般债券仅5000亿元，与地方政府实际投资需求相差很远，很多项目不太可能划入“没有收益的公益性项目”。因此地方政府一般债券的关键点就是还款来源是一般公共预算收入。
关键词2：预算调整方案。省、自治区、直辖市依照国务院下达的限额举借的债务，列入本级预算调整方案。
解析：一般在年中各级政府将进行一次本级预算调整方案。具有新发债资格的省将进行调整。据我们调研，不是所有省今年具有发行资格，主要原因是存量债务上报数额较大，超
过财政部预期。因此各省都在积极“压缩水分”，期待能在今年新发地方政府债券上分到一点羹。
关键词3：期限品种。地方政府一般债券期限为1年、3年、5年、7年、10年，由各地根据资金需求和债券市场状况等因素确定，但单一期限债券发行规模不得超过一般债券当年发行规模的30%。
解析：虽然今年地方政府一般债券期限品种，较2014年新增1年和3年期品质，但我们判断地方政府一般债券依然以中长期限发行为主。
关键词4：全部转变为自发自还。一般债券由各地按照市场化原则自发自还，遵循公开、公平、公正的原则，发行和偿还主体为地方政府。
解析：今年新增的5000亿地方政府一般债券将全部由地方政府自发自还，这是今年地方政府一般债券发行最大的亮点。2014年地方政府债仅1092亿采用自发自还。自发自还债券有助于加强地方政府偿债责任和风险控制意识。
关键词5：地方政府信用评级。各地按照有关规定开展一般债券信用评级，择优选择信用评级机构，与信用评级机构签署信用评级协议，明确双方权利和义务。
解析：我们认为在中央集权背景下，地方政府信用评级差距不会太大，除非某地出现信用违约事件，信用评级才会出现分化加剧。由于地方政府资产负债表没有对外公布，因此地方政府信用评级依然以地方政府经济实力、财政实力、债务规模等指标确定。
关键词6：扩大一般债券投资范围。鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者在符合法律法规等相关规定的前提下投资一般债券。
解析：我们预测今年地方政府债供给将扩大至1.7万亿（1万亿置换债、0.5一般债、0.1专项债、0.1到期续发）。如何扩大地方政府债券需求成为今年债券走势的关键点，也是财政部需要考虑的重点。虽然投资机构众多，但面临巨大供给压力，机构投资者主动购买意愿下降。
小结：
2015年稳增长与控风险两大主题。2015年经济下行压力不小于2014年，经济增长速度探底还在持续。2015年1-2月经济数据疲态十足；考虑到资金脱实向虚倾向，稍紧的货币信贷环境，央行谨慎的态度，经济企稳尚需时日。同时，2015年中央也将控风险放在与稳增长同等重要的地位，不发生系统性、区域性风险是中央的底线。
43号文料将放松。对于地方政府而言，地方债务清理影响，2015年地方政府融资平台计划被打乱。平台资金需求旺盛，资金链不能断裂，而地方财政支持力度有限，需要借新还旧弥补资金缺口，否则易引发区域性、系统性风险，因此判断43号文严格执行的难度较大，后续政策落地有望松动。
2015年在稳增长与控风险压力下，我们预判货币政策还将继续放松，财政政策还将继续加杠杆，隐形赤字率将进一步提高，击鼓传花游戏将继续。中央比地方同样不能容忍地方债务出事，一切为稳增长——涛声依旧！！
