经济增长模式的切换，将过去几年高速膨胀的地方政府债务置于“财务悬崖”的境地。这个财务悬崖体现在两层，一是经济面房地产下滑导致的土地财政悬崖，二是政策面“43号文”财权上收和表内预算收紧导致的财政融资悬崖。这种“双悬崖”叠加使得地方政府资产负债表变得相当脆弱，而企图挣脱预算硬约束滚存债务存续的方式，又将加重资产负债表腐化甚至恶化的风险。
在这种背景下，中央政府采用“顶层设计”的方法，用长久期、标准化、低成本的债置换短久期、非标化、高成本的债，不仅是为了缓解今年偿债高峰的当务之急，从长期来看还具有资产负债表清洗和反腐的作用，可以说是情势所迫下的明智选择。直接来看主要有以下作用:
一是平滑债务波动。通过观察数据可以看到，仅根据2013年审计数据，今年需要偿还的显性债务达3万亿左右，如果考虑到隐性担保及负有偿还责任的部分，再加上最近一年半的新增债务，总偿付额至少达4.5万亿左右。虽然该数值与2014年差不多，但考虑到地方政府的财政收入和“43号文”的融资约束情况，要按时正常偿还债务基本不可能。债务置换通过拉长债务久期，可以起到平滑债务波动，降低地方政府债尾部风险。
二是缓解期限和现金流错配。地方政府投资的大多数是长期限项目，而资金来源却大多数是短期债务，尤其是平台贷款，这在资产负债表上就产生了“长久期资产V短久期负债”的错配问题。同时，地方政府投资的项目大多数是弱现金流，有些公益项目无现金流甚至是负现金流(运营和折旧)，而对应的债务却是商业性的，这就产生了现金流错配。债务计划通过拉久期、降利息，可以在很大程度上缓解这一错配问题。
三是变相资产证券化。地方政府资产负债表最大的问题之一，就是融资表外化、非标化和影子化，地方政府债务的膨胀使得大量非标准债务淤积在金融机构的资产负债表上通过流动性约束压制了货币活性。通过将平台贷等非标资产置换为长期地方债券，地方政府在将发长债收集的资金偿还银行债务后，银行再腾挪出空间买标准化债权，这就相当于将平台贷款证券化。
除了上述三大作用，我们还应该看到这次债务置换计划在反腐和清洗地方政府资产负债表方面的功能。我们知道，过去以地方政府主导的投资驱动型增长，在地方政府资产负债表两端都埋下了“腐化”的病灶。在资产端，存在过度投资、重复建设、形象工程等资产收益率软约束问题；在负债端，则相应的存在过度举债、过度抵押和透支政府信用等财务预算软约束问题。而在现金流量表方面，土地是最核心、最关键的要素，除了带来巨额的土地转让金外，还是最重要的抵押品。因此，当房地产业一旦陷入低迷，地方政府资产负债表所获得的现金流量矩阵就陷入坍缩风险，随之也会带来资产负债表的腐化和收缩风险，可以说这既是当前我国宏观经济运行的短期风险，也是关系到未来经济增长模式切换的长期问题。中央政府通过债务置换与地方政府博弈，用时间换空间，为改革打开时间窗口，推动地方债阳光化、表内化、预算化，既可以从负债端激励地方政府公开债务敞口(置换的长债务相当于奖励时间给地方)，又可以倒逼资产端投资效率的提高，推动地方政府财务现金流由债务驱动向资产驱动，最终实现资产负债两端的良性循环，阻止资产负债表的腐化、僵化。因此，本次债务置换，超越简单的量化宽松和扭曲操作的货币政策意义，而是政府资产负债表财务自省和反腐运动的开始。
(作者系系青岛银行经济学家，闻道智库发起人，金融学博士后，山东大学硕士生导师，新华社特约分析师，人民日报海外网专栏作家。本文不代表所属单位观点。)
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