招商银行金融市场部 翁昊翱
“千呼万唤始出来，犹抱琵琶半遮面。转轴拨弦三两声，未成曲调先有情。”这是对过去两个季度货币政策及债市表现最好的写照。
央行自2014年二季度推出定向降准机制；三季度开始重新下调公开市场操作利率；四季度迎来第一次降息；2015年春节前后，央行的组合拳再次出击，节前降准、节后降息。
有观点认为长端利率price-in了N次全面降息降准的预期，靴子落地带来了负面的边际效应。这个观点我认为有一定的局限性。当市场能够形成了一致预期的情况下，宽松预期带领收益率下行是真正的因果关系，最终影响结果的因素是“会不会有全面宽松”，并非“全面宽松何时到来”。因此拿降息落地后市场反应来评判边际效用过于片面。
从市场真实情况来看，2月末的降息动作到底说明了什么?
央行政策操作的真正目的--央行没有义务创造债券牛市，货币政策的目的是服务实体经济。甚至可以说，在一定的利率范围内，本轮债券牛市是央行逆周期操作的一个副产品。
2月的降准降息，还是说明了经济面临失速的风险。自2014年以来持续重度低迷的PPI数据终于开始逐渐在CPI中得以反应，CPI目前的下行速度(自2014年3季度以来)相比于长端利率下行速度毫不逊色，这就能得出一个非常直观的结论:我国实际利率在2014年经济大幅下行期间并没有下降。
与此同时，去年年末，M2增速出现下行，货币流通环节出现了迟滞，一方面银行在经济下行周期放慢了扩大资产负债表的速度，另一方面信用环节不断爆发出来的问题也让广义信贷过程出现了迟滞。
那么下一步是继续“尤抱琵琶半遮面”还是“山雨欲来风满楼”?我的回答尽可能简单:
利率长短端传导机制失效，长端利率没有大幅上升的动力，短端利率没有大幅回落的推力。
IPO的常规化使得短期资金利率变得越来越难以管理，预计央行对未来短期利率的波动容忍程度会提升。
过剩产能远未出清，PPI将持续低迷，制造业的冬天远未过去。出清过程中预计货币当局及财政方面将从单一的“宽货币”向“宽货币+宽信用”方向前进。
总结来看，“嘈嘈切切错杂弹，大珠小珠落玉盘”。
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