地方政府债券自发自还试点回顾及展望

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地方政府债券自发自还试点回顾及展望

霍志辉  赵旭东

摘要：2014年5月，我国地方政府债券自发自还试点正式启动，拉开了我国真正意义上的地方债序幕。本文对本轮试点进行了回顾，分析了试点中地方政府债券信用评级、发行利率、债务资金用途、偿债安排和信息披露等基本情况，并结合发债过程中出现的问题进行探讨，提出了相关建议，最后对我国地方政府自发自还债券的前景进行了展望。

关键词：地方政府债券  自发自还试点  信用评级  市场化

2008年国际经济危机发生后，为了应对宏观经济衰退，我国推出了“4万亿投资”经济刺激计划，宏观经济而后进入了快速加杠杆时期。近5年来，政府部门及相关实体作为基础设施建设投资主体，财务杠杆率快速上升，积累了庞大的政府性债务。

由于旧的预算法限制地方政府直接举债，而分税制又导致地方事权与财权不匹配，各地纷纷成立融资平台，为地方基建筹措资金。但是，投资计划基于政府信用背书，行政指令色彩浓重，融资平台债务软约束特征明显，对债务融资成本不敏感，导致城投债融资成本较高。在政府性债务风险不断积聚且债务融资成本高企的背景下，国家多次出台政策约束融资平台融资，要求建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，对地方政府债务实行限额控制，以防范和化解债务风险。

地方政府发债模式的演进

2009年开始至今，我国地方政府发债模式经历了“代发代还”、试点省市“自发代还”和“自发自还”三个阶段，发债规模也从最初的2000亿元增加至2014年的4000亿元。在“代发代还”和“自发代还”模式下，地方政府所发债券由财政部代为还本付息，实质上拥有国家信用背书，不是真正意义上的地方政府债券。

2014年5月22日，财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》（以下简称《办法》），继续推进地方政府债券改革，开创了地方政府自主发债新纪元。与原有模式相比，新模式实现了多方面的突破：首先，地方政府债券首次以地方政府信用资质为基础，由地方政府自主发行和偿还；其次，地方政府债券期限由以前的3年、5年、7年拉长至5年、7年和10年；最后，本轮试点首次要求地方政府债券要进行信用评级，并要公开披露发债主体的经济、财政状况，以及债务数据。

地方政府债券自发自还试点回顾

2014年试点自发自还地方政府债券的地区包括上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、青岛、宁夏、江西等10个省（区、市），涵盖了东、中、西部地区，预计发行总额为1092亿元。6月23日，广东省成功发行第一单自发自还地方政府债券，截至8月底，已经有8个省（区、市）完成地方政府债券发行（见表1）。

表1 截至2014年8月底已完成自发自还地方政府债券情况一览

资料来源：中债资信根据公开资料整理

以下从发行利率、债务资金用途等五方面对本次试点的情况进行分析。

（一）发行利率

《办法》中要求地方政府债券“以同期限新发国债发行利率及市场利率为定价基准”，采取市场化发行和定价。从本轮发行结果来看，除山东省政府债券发行利率明显低于同期国债20个BP外，其他7个地区政府债券发行利率基本等同于同期国债收益率。其中，5年期发行利率介于3.75%～4.06%，7年期利率介于3.88%～4.21%，10年期利率介于3.93%～4.29%，远低于城投债（目前平均发行利率7%～8%）和非标产品（利率为8%～12%）的融资成本。

影响地方债发行利率因素有很多，包括资金供求、期限结构、债券流动性及信用评级结果等市场因素，同时也包括政府行政干预等非市场因素，如部分地区地方政府对承销机构指定投标价位和摊派，相互攀比发行利率等。笔者认为非市场因素影响更大。

（二）债务资金用途

财政部要求，债券融资资金应优先用于保障性安居工程、普通公路建设等重大公益性项目支出，对于债务风险较高的地区，资金应主要用于在建公益性项目后续融资，杜绝债务资金用于楼堂馆所等中央明令禁止的项目，不得用于经常性支出。根据8个地区的债券发行募集公告，债券资金将主要用于保障性安居工程和普通公路建设等公益性项目，或转贷市县级政府，部分地区也用于支持特色产业发展和偿还债务本息，基本符合财政部对债券资金用途的要求。

（三）信用评级

财政部要求试点地区开展债券综合性评级，但没有要求出具主体信用等级，因此目前各家评级机构仅出具并公布了自发自还地方政府债券的评级结果。虽然试点地区在经济、财政规模及债务负担等方面存在差异，但本轮发行债券均纳入地方公共财政预算，且相对政府财力而言规模很小，因此均得到AAA级的评级结果。

从不同评级机构的评级方法来看，中债资信和上海新世纪资信在分析地方政府债券信用风险时，主要关注地区经济、财政、债务、政府治理、地区金融生态环境等要素。地区经济要素主要从经济规模、增速、产业结构及稳健性等方面进行评价；财政要素主要从财政收支规模、结构和稳定性去考量；债务评级要素从债务规模、期限结构、债务负担和偿债指标等方面去衡量；政府治理评级要素主要包括信息披露的透明度、财政管理执行情况、债务管理情况和战略可行性等内容。大公国际则从财富创造能力、偿债环境、偿债来源与偿债能力等四个指标进行衡量和评价，虽然有所创新，但不是行业通用指标。

（四）偿债安排

目前，大部分地方政府债券偿还资金纳入财政预算。广东省省级项目的资金本息由项目收益偿还，当其难以偿还时，可由财政资金先行垫付。考虑到此次各地政府债券规模相对于其财政收入规模很小，且均纳入财政预算资金，因此其偿还保障程度很高。

（五）信息披露

财政部要求试点地区“应及时披露债券基本信息、财政经济运行及债务情况”。目前，8个地区均披露了债券基本信息（包括债券规模、期限、用途和还款安排、发行规则），信用评级结果，2011～2013年经济和财政收支数据，2013年6月末或2013年底政府债务数据，以及地区经济中长期发展战略和债务管理制度等，总体的信息披露透明度有所提高。虽然地方政府披露的信息大多数为公开信息，但披露中包含最新的债务数据（2013年末），还是较以前有所改善。

问题及建议

此次试点工作较地方政府债券发行的原有模式实现了重大突破，整体上较为成功，但是仍有以下几点问题值得关注：首先，本次地方政府自主发债试点涉及范围仍较小，规模有限，对替换我国当前庞大的融资平台债务的作用甚微。其次，部分地方政府债券发行利率显著低于同期限国债利率，存在非市场因素干预。再次，对地方政府债券的信息披露，各地执行情况不一，程度有待加强。例如，各地对经济数据公布比较充分，但是对公共财政预算、政府性基金和国有资本经营预算等财政收支情况的公布范围和程度相差较大；在债务数据方面，部分地区未公布2013年末债务数据和期限结构；此外，试点地区均未披露地方政府拥有的资产情况。

基于以上问题，笔者建议地方政府债券自发自还未来可从以下几个方面进行完善：

（一）推动建立地方政府债券自发自还利率形成机制

首先，地方政府债券需要建立常规性发行机制，提高发行频次，确保债券发行的连续性。同时，还应丰富地方债期限品种，增加1年期、3年期和15年期券种，甚至更短或更长期限品种，完善地方债期限结构，满足不同投资者的期限要求。其次，提高地方债二级市场流动性，完善做市商制度，打通银行间和交易所市场，鼓励更多投资者进行二级市场交易。再次，建立符合中国特色行政和财政体制的地方债市场估值体系，包括估值模型，地方债券市场表现，发债主体经济、财政和偿债情况，以及外部评级机构评级结果等方面。最后，建立相关隔离机制，减少地方政府对承销商的干预。

（二）进一步加强政府信息透明度

首先，根据2014年8月通过的预算法修订意见，地方政府需要在人大批准后二十日内，公布包括公共财政预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算在内的全口径预决算报告和报表，并对本级政府举借债务的情况等重要事项做出说明。因此，地方政府发债过程中应及时披露近三年的相关财政报表、举债规模及用途、每年偿还债务规模及偿债资金来源、债务偿还保障措施等内容。其次，财政部正在推进地方政府综合财务报告编制试点工作，形成政府的资产负债表，因此本文建议未来发债政府也应披露该综合财务报告。

（三）加强对发行人的监管和监督

笔者建议，相关部门可以建立中介机构对发行人的评价和反馈机制，并制定对发债过程中违规的非市场化行为的处罚措施。信用评级机构、债券承销商等中介机构可以通过匿名方式向监管部门提出建议和意见。另外，监管机构可以建立对发行人信息披露程度的评价机制，进一步约束发行人信息披露。

（四）加强信用评级的专业性和透明度

首先，建议评级机构公开各自对地方政府评级的方法和标准，接受市场的检验。其次，虽然各家评级机构都拥有评级资质，但地方政府债券评级尚处于起步阶段，且地方政府评级要素与工商企业存在较大差异，因此为建议对参与地方政府评级的人员提出执业年限和知识储备要求，以提高信用评级机构信誉和专业性。再次，目前试点中的地方政府债券评级均为AAA级，无法体现各地政府在经济、财政、管理和偿债能力等方面的差异性，建议可将评级符号进一步细化，如引入AAA+、AAA和AAA-等不同档评级。

地方政府发债前景展望

2014年8月31日，十二届全国人大常委会第十次会议表决通过了《预算法》修正草案，明确了“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措”，预算法的修订为未来省一级地方政府发行债券确立了法律基础。

笔者预计，到2015年，我国大陆31个省、直辖市、自治区将会全面放开发行地方政府债券，同时有可能推出不同的地方政府债券品种，比如一般责任债券（即目前自发自还的地方政府债券）和专项债券（如土地出让收入、通行费收入债券等）。

总体来看，此次地方债试点工作拉开了我国真正意义上的地方债序幕，是建立公开透明的地方政府债务融资制度的重要举措，有利于降低融资成本和防范政府债务风险。由于制度尚不完善，在政府信息披露、发行环节均出现一些非市场化因素。未来，随着监管部门不断完善相关制度机制，地方债发行程序不断成熟，相信地方债发行将更加遵循市场化原则，评级机构能更加独立、公正和客观，我国地方政府债务融资的渠道将更加规范、透明。

作者单位：中债资信评估有限责任公司评级业务部