信贷资产证券化产品定价方法与实践

资产证券化实践专辑

信贷资产证券化产品定价方法与实践

王庆华  董琪  彭新月

摘要：本文以抵押贷款支持证券为例，介绍了国际上信贷资产支持证券的定价理论，并通过比较中、美两国信贷资产证券化产品的主要定价方法及利差状况，重点分析了形成两国定价差异的原因，最后就如何促进我国信贷资产证券化产品的科学、合理定价提出几点建议。

关键词：信贷资产证券化  抵押贷款支持证券  定价方法  流动性溢价

我国的信贷资产证券化业务始于2005年，目前处于第三轮试点阶段，市场规模快速扩张。截至2014年7月20日，我国债券市场共有47期未到期信贷资产支持证券，债券余额总计905.39亿元。

我国信贷资产证券化的发展意义重大。从发起人的角度看，可以优化资产负债结构，分散发起人信贷资产风险，推动商业银行业务转型；从投资者的角度看，可以丰富市场投资品种。

但目前，我国信贷资产支持证券的发行利率高企，存在不合理的定价因素，银行积极性不高，在一定程度上影响了资产证券化业务的发展。因此，优化产品的定价方法，是促进市场规范发展的关键问题之一。下面，本文将通过对比分析中美两国信贷资产支持证券定价方法，来探讨适合我国的定价模式，希望为我国相关实务操作提供一定的参考。

定价方法研究

目前信贷资产支持证券主要分为资产支持证券（Asset-Backed Security，ABS）和抵押贷款支持证券（Mortgage-backed Security，MBS）两种类型。二者定价原理相似，但MBS的定价过程要复杂于ABS，本文主要探讨MBS产品的定价方法。

目前主要流行的MBS定价模型有固定提前偿付率模型（Constant Prepayment Rate，CPR）¹、美国公共证券协会经验法则（Public Security Association，PSA）²、美国联邦住宅管理局经验法则（Federal Housing Administration，FHA）³及计量经济学提前偿付模型等。

经典的MBS定价方法主要涉及两部分，一是确定提前清偿假设，二是选取定价模型。

（一）提前清偿假设

CPR模型假定贷款期间提前偿付率固定不变，即每期提前偿还的本金为贷款本金余额的固定比率。固定提前偿付率基于历史数据及MBS发行时的经济环境确定，简单实用，但假设固定的提前偿付率未考虑各种因素的变动对借款人提前清偿行为的影响。

PSA及FHA经验法则都是根据美国市场的历史数据建立的，适用于美国市场MBS的定价。PSA法则由美国公共证券协会根据其历史数据建立，一般假定MBS发行时贷款的固定提前偿付率较低，但随着抵押贷款到期日临近，固定提前偿付率增长至一个稳定水平。FHA法则是由美国联邦住宅管理局依据其担保的30年抵押贷款的历史数据建立，其定期公布的贷款年存续率持续保持较低水平。PSA及FHA的局限性在于，两者皆依据所制定机构的历史数据得出，并非适用于所有抵押贷款。

以上三种模型并没有反映提前偿付率与其影响因素之间的关系，而计量经济学提前偿付模型是将影响提前偿付的因素归纳在一起，引入计量经济学的分析方法对提前偿付率进行预测，更为全面、实际。以美国高盛公司建立的新高盛提前偿付模型为例。该模型将提前偿付影响因素分为部分偿还、再融资、重置、承继⁴等四类，具体表示为：总提前偿付额=（重置引起的提前偿付额-承继引起的提前偿付额+部分偿还引起的提前偿付额+再融资引起的提前偿付额）。其中，再融资主要考虑的是抵押贷款利率的变化，重置考虑税收减免、季节因素、房产价格波动等因素影响。该模型重点考虑再融资与重置因素，部分偿还因素的影响最小。

（二）定价模型的选择

资产证券化产品定价的理论基础都是现金流定价模型，产品价格的确定与其未来产生的现金流的折现值有关。在实际业务中，资产证券化产品的价格往往根据其与基准利率之间的利差确定，而国际上资产证券化产品利差的确定方法主要有三种，即收益率利差分析、静利差分析及期权调整利差分析。

1.收益率利差分析

在假设提前清偿率固定的情况下，在加权平均期限内，当MBS未来产生的现金流的折现值等于其资产市场价格时，所得到的收益率与同期限国债的收益率之差即为收益率利差。国际市场上经常把到期期限与MBS加权平均期限最相近的国债收益率加上一定的收益率利差来对MBS进行定价。收益率利差分析方法假定国债收益率及贴现率在各个时期都是一样的，该方法不能反映利率的期限结构，没有考虑利率路径⁵的影响，该方法在实际中很少使用。

2.静态利差分析

在特定的提前清偿前提下，静态利差分析假定MBS的利率期限结构与国债（或其他基准利率）利率期限结构之间的利差固定，该固定利差即为静态利差。简单的计算公式为：

其中，P为MBS的市场价格；CFt为第t期的现金流收入；rt为第t期时国债的即期利率；RR为静态利差；m为贷款到期时间。该模型设定初始的静态利差，然后通过将国债利率期限结构中每个即期利率加上初始静态利差来对未来预期的现金流进行折现，利用试错法不断调整，最后使未来现金流的折现值等于市场价格，从而得到合适的静态利差。静态利差考虑了利率期限结构对MBS定价的影响，但未考虑未来利率的波动对预期现金流的影响。

3.期权调整利差（OAS）分析

期权调整利差分析在当今被认为是MBS和ABS产品定价的标准方法。由于提前偿还行为的存在，借款人实际上拥有一个赎回期权（早偿期权），通过不同利率路径借款人提前清偿的可能性、清偿额度均不同，提前清偿率的预测很难做到十分精准。期权调整利差分析根据实际情况，放弃了固定的提前还款率的假定，通过利率期限结构模型模拟不同的利率路径，预测不同利率环境下的提前还款行为，以消除早偿期权对MBS定价的影响。期权调整利差分析模型最早由Dun和McConnell于1981年提出，他们认为提前还款行为仅受到利率因素的影响，可以通过预测不同利率变动路径下的提前还款速度来预测现金流。后来的研究者在期权调整利差分析中考虑利率期限结构、房价波动、季节性因素、贷款期限等更多的影响因素，确定现金流的分布，将各期现金流折现回来计算MBS的理论价格，并令各条利率路径的平均理论价格等于MBS的市场价格，则可得到经期权调整的利差。简单的计算公式如下：

其中，P为MBS的市场价格；N为总的利率路径[A1] 数；s为第s条利率路径；m为贷款到期时间；CF（s，t）为第s条路径在时间t时的现金流；r（s，t）为第s条路径在时间t时的国债即期利率；OAS为期权调整利差。

美国信贷资产证券化产品的定价情况

（一）美国信贷资产证券化产品的主要定价方法

美国信贷资产证券化业务起源于20世纪70年代初，并不断发展创新，规模迅速扩大。2007年MBS发行规模占债券市场发行总规模的41.38%。受2008年金融危机影响，MBS当年发行量同比降低58%，2009-2013年，MBS发行量仍然是仅次于中长期国债⁶的第二大债券品种，2013年MBS发行规模占债券市场发行总规模的30.45%。随着美国资产证券化市场的发展，美国形成了一套较为成熟的资产证券化产品定价机制。

美国使用较多的提前偿还模型主要是PSA模型。PSA模型可以根据资产证券化基础资产的不同以及各自的历史清偿数据，设定不同的清偿期限和模式。此外，期权调整利差模型也是美国使用较广的信贷资产证券化定价方法。在该方法中，信贷资产证券化产品的发行利率=（基准利率+期权调整利差+期权成本）。

（二）美国市场MBS的利差情况

美国市场上的MBS主要由政府设立的房利美、房地美、吉利美等机构发行，并由机构担保。美国债券市场上的MBS的风险远小于公司债的风险。因此，美国市场上的MBS的到期收益率一般略高于国债收益率，但低于公司债券收益率（见表1）。

表1 美国公司债、MBS、国债平均到期收益率比较

数据来源:美国证券行业和金融市场协会

房利美与房地美是美国资产证券化市场上MBS的主要发行机构，本文选择房利美发行的30年期MBS作为分析对象。

从2009年至今，利差大部分时间为正值。其中，5%及6%票息的MBS利差波动幅度较大，从2012年7月至2013年初利差为负值。同一期限MBS票息及收益率不同，利差走势也不同（见图1）。同时，整体利差水平并不高，利差平均值处于106bp～131bp之间，利差中位数处于105bp～151bp之间，利差最高值为6%票息MBS的利差最大值267.55bp（见表2）。

图1  房利美不同票息30年期MBS与同期限国债的利差走势

数据来源：Bloomberg

      （编者注：请去掉纵轴上bp两侧的括号）

表2  房利美不同票息30年期MBS与同期限国债的利差（单位：bp）

数据来源：Bloomberg

 房利美发行的30年期MBS与Libor的利差为期权调整利差（OAS），排除了期权成本的影响。不同票息的MBS收益率与Libor的OAS整体走势一致，但整体在零值附近波动，并且波动较为频繁（见图2及表3）。

图2  房利美不同票息30年期MBS与Libor的期权调整利差走势

数据来源：Bloomberg

（编者注：请去掉纵轴上bp两侧的括号、横轴上的“时间”）

表3 房利美不同票息30年期MBS与Libor的期权调整利差（单位：bp）

数据来源：Bloomberg

我国信贷资产证券化产品的定价情况

（一）我国信贷资产证券化产品的主要定价方法

我国信贷资产证券化业务刚刚起步，经验较少，提前偿付数据及违约数据等历史数据不完善，加上利率尚未完全实现市场化等，导致期权调整利差定价模型在我国难以适用。目前，我国信贷资产证券化产品大部分直接采用包含期权补偿的静态利差进行定价，即采用一年定存利率加上一个固定利差的定价方法。

截至2014年7月20日，我国信贷资产证券化市场共有47期存量产品，产品的发行利率包括固定利率与浮动利率两类，一般为基准利率与利差之和。基准利率的选取主要有一年期定期存款利率、7天回购利率及可比证券的利率，利差一般为静态利差（开元2006第一期信贷资产证券化产品采用期权调整利差模型定价）。其中，固定利率通过参考可比证券品种的收益率加一定的溢价确定（除基础资产为不良贷款外）；浮动利率通过可调整基准利率加一定的利差确定。市场认为我国信贷资产支持证券的风险一般高于同期限同级别的可比证券，因此到期收益率一般高于可比证券的收益率。

截至2014年7月20日，债券市场上47期信贷资产证券化产品发行利率的确定主要采取基准利率加利差的定价方式（见表4）。

表4 我国信贷资产证券化产品定价方式一览

注：定价期数是指已发行的同类基础资产证券化产品中采用某定价方式的期数。

数据来源：中国债券信息网

（二）国内资产支持证券的利差状况

2010年6月至2011年12月，各期限证券与国债的价差逐渐扩大，相比国债发行溢价上升。2012年1月至今，各期限证券的价差小幅波动，但整体逐渐减小，发行价格下降。整体来看，各期限AAA级资产支持证券与同期限国债利差的波动趋势一致（见图3及表5）。不同期限的资产支持证券与国债的利差均值都高于249bp，中位数均高于247bp，各期限产品利差最小值都高于182bp。整体来看，AAA级资产支持证券的利差基本高于200bp。

图3 AAA级固定利率资产支持证券与同期限国债的利差走势

数据来源：Wind资讯

（编者注：将纵轴上方的“价差（%）”修改成 “%”；去掉横轴上的“时间”）

表5 2010年6月至2014年6月各期限资产支持证券与同期限国债利差

（单位：%）

数据来源：Wind资讯

中美信贷资产证券化产品定价比较

从前述中美两国信贷资产证券化产品的定价对比来看，两国存在很大差异。

（一）定价差异的主要表现

1.定价方法选择不同

美国信贷资产证券化市场主要采用期权调整利差模型。期权调整利差模型在计算抵押贷款支持证券不同时期偿还的现金流时，考虑了不同利率变化路径对提前偿还行为的影响，并对其进行预测。其中，期权调整利差中不包括期权成本。

我国信贷资产证券化市场的产品定价多采用包含期权补偿的静态利差进行定价，即采用一年定存利率加上一个固定利差的定价方法。该固定利差往往通过与可比证券（一般为同期限、同信用级别的短期融资券、中期票据）的收益率进行对比，并综合考虑信用风险、提前还款风险、流动性风险及市场资金面状况等方面的影响。

2.利差状况不同

通过前述研究发现，美国MBS的整体利差水平并不高，与同期限美国国债的利差均值处于106bp～131bp之间，中位数处于105bp～151bp之间，最高利差为267.55bp。同时，两种利差的波动性较强，MBS与同期限国债利差在某一时期存在负值，而与Libor的期权调整利差更是在零值附近波动频繁。

但是，我国资产证券化产品的利差状况与美国市场完全不同，我国资产支持证券的利差水平较高，基本上位于200bp以上。其中，不同期限资产证券化产品与国债的利差均值都高于249bp；各期限产品利差的最大值都高于320bp，最大利差达353bp；各期限产品利差的最小值都高于182bp。总体来看，与美国市场的利差走势相比，我国市场上资产支持证券的利差走势十分平稳，价格对相关因素的敏感度不强，波动不频繁，且利差显著高于美国市场。

（二）定价差异的原因分析

中美信贷资产证券化产品定价差异受提前偿付、资产违约、利率波动、流动性等相关方面的影响。

1.受利率市场化程度及产品流动性的影响，我国流动性溢价偏高

尽管我国金融市场利率市场化程度不断加深，但尚未完全实现市场化，利率的灵敏度仍偏低。首先，期权调整利差模型等定价模型依赖于利率变化路径。由于我国尚未完全实现利率市场化，利率水平的波动不能真实地反映利率的实际变化趋势，导致对利率市场化要求程度较高的定价方法在我国运用较为困难。其次，产品流动性较差导致我国流动性溢价过高。在美国，资产支持证券的交易机制较为完善，投资者结构多元化，流动性较好。其中，超过90%的机构MBS是以“待宣布”（to-be-announced，TBA）的方式交易，ABS、CDO⁷与MBS有着相似的交易机制。由于我国信贷资产证券化刚刚起步，尚未建立完善的交易机制，投资者机构单一，并且已发行产品的基础资产质量优良，大多数机构投资者都选择持有到期。其中，MBS产品的加权平均期限更长，在短期内变现更为困难或变现成本更高，流动性更低。较低的流动性提高了资产支持证券的流动性溢价，目前市场给予的流动性溢价相对同期限信用债高达70bp左右；相对于国债，其流动性溢价将更高，这也是我国市场上资产支持证券定价偏高的主要原因。

2.早偿率较高使得我国产品加权平均期限相对较短，具有较低的期限溢价

中美两国借款人提前偿付行为的影响因素存在巨大差异。首先，利率是影响美国借款人提前偿付行为的最重要因素；而在我国，由于不允许借款人再融资，从银行借新还旧赚取利差，如果借款人打算在利率降低时再融资，只能依靠自己的收入来提前偿付，收入水平是影响我国借款人提前偿付行为的最重要因素。并且由于我国人均收入水平显著低于美国，且我国借款人对于利率市场价格的辨识度和敏感度低于美国借款人，因此，我国借款人的提前偿付意愿将显著强于美国借款人。其次，我国居民的储蓄率较高，居民的消费行为、心理与美国居民存在较大差异，在一定的收入水平和利率水平下，我国居民更加倾向于尽早偿还贷款；对于住房抵押贷款，借款人通常会将多余的资金用于提前清偿贷款，即部分提前偿付，但是美国借款人很少有部分提前偿付的行为。

根据建元2005RMBS和建元2007RMBS的历史数据分析，平均早偿率分别达到18.07%和17.18%，邮元2014RMBS的预计平均早偿率也达到12%左右；但根据美国证券行业和金融市场协会（SIFMA）的统计，美国同类产品的早偿率远低于中国，约为2.5%～8%之间。根据邮元2014RMBS测试，若早偿率高4个百分点，将使产品的加权平均到期期限缩短一年，根据中国债券信息网资产证券化产品收益率曲线，一年的期限利差约为10bp～15bp。   

3.我国信贷资产证券化产品具有较高的信用溢价

在美国市场，抵押贷款一级市场由美国联邦住房管理局(FHA)等政府机构及其他私人抵押保险公司对抵押贷款担保，而在MBS市场有政府国民抵押协会（GNMA）、联邦国民抵押贷款协会（FNMA）及联邦住房贷款抵押公司(FHLMC)等3大官方或半官方机构进行担保，即使借款人违约，本息依然有保障。因此即使基础资产存在违约风险，但是MBS的信用风险依然较小，甚至可被视为没有信用风险。与美国相比，我国的ABS、MBS主要由商业银行发行，由于我国尚处于信贷资产证券化的初级阶段，ABS产品的基础资产多来自于经筛选的商业银行优良资产，因此，我国银行发行的信贷资产证券化产品也带有发起人的隐形信用。因此，可以把美国三大机构发行的MBS信用等同于美国的准国债，这类似于我国的国开债；而我国银行发行的证券化产品可看做附带商业银行信用的债券。目前，国开债与AAA级同期限商业银行债的利差约在20bp～30bp之间。

4.对证券化的特定目的载体征收营业税提高了发行成本

资产证券化是资本市场上一种创新性投融资工具，而税收作为投融资的成本影响着资产证券化的效率，也影响着资产支持证券的定价水平。

在美国，对于资产证券化产品要进行分类，对不同类别支持证券所实行的税收政策也不同。对于依据不动产抵押贷款或金融资产设立的投资载体，则直接按照这两种结构的税收政策处理。即：无论私人机构还是政府机构发行者，只要符合条件，抵押贷款组合本身不再是纳税主体，不对特殊目的载体（SPV）征税，而仅对证券的投资者征税。若不是两种证券化结构，则需要根据具体情况进行税收处理。

在我国，财政部、国家税务总局于2006年2月20日发布《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（财税〔2006〕5号），规定暂不征收或暂免征收印花税；但发行人需要对利息收入缴纳总计约5.6%的营业税，金融机构投资者在买卖信贷资产支持证券后，其收益部分还需缴纳企业所得税。根据当前我国证券化的实例，优先档均采用固定利差模式，只有次级档采用浮动收益模式，次级档收益为扣除各项费用和税收后的剩余收益，因此，次级档持有人实际承担了信托财产收到的贷款利息部分5.6%的营业税，若资产池平均收益率为6%，则次级档持有人承担的税收成本约为30bp。当前，次级档的持有人基本上都是发行人，因此营业税的最终承担人应为发行人，这就进一步抬高了发行成本。

综上所述，目前我国信贷资产证券化产品定价普遍比美国同期限产品高出150bp左右，主要是由于流动性风险、信用风险、期限以及税收因素的影响所致。其中，流动性溢价⁸高出约70bp，信用风险溢价⁹高出约20bp～30bp，期限溢价¹⁰低约10bp～15bp，税收溢价¹¹高出约30bp～40bp。

完善我国信贷资产证券化产品定价机制的相关建议

综上所述，由于中美两国经济社会发展环境不同，并且我国信贷资产证券化市场仍然处于起步阶段，产品的定价方法依然在摸索与实践中，还没有形成一套被广泛认可、适合我国市场的定价方法，两国在定价方面存在差异具有一定的客观性。为完善我国信贷资产证券化产品定价机制，本文提出以下建议。

（一）加强金融市场建设，积极缩小流动性溢价空间

首先，继续推进利率市场化进程，使利率的变动可以真实、有效地反映实际资金价格的变动趋势，使市场利率与国债的利差趋于稳健合理的水平。其次，建立完善的资产支持证券交易机制、做市商制度，扩大信贷资产证券化产品规模和投资者范围。制定融资性质押支持政策，出台配套的交易细则，提高资产支持证券的流动性。

（二）完善市场定价基础，建立贷款信息数据库

根据研究经验，信贷资产证券化产品的定价有赖于大量信贷基础数据及相关信用信息的支撑。只有建立一个庞大的贷款信息数据库，形成对贷款早偿、违约情况等贷款偿付行为数据的积累，并以此来分析贷款的提前偿付率、违约率等情况，才能对信贷资产证券化产品进行合理定价。建议由行业协会、金融机构建立完整有效的抵押贷款信息数据库，完善市场定价基础。

（三）规范市场定价行为，提高市场定价成熟度

首先，进一步规范、引导发行人和市场定价行为。从产品现金流出发，考虑合理的早偿假设和违约、回收假设，采用真实有效的定价方法，努力使产品定价反映出MBS产品的真实价值。其次，建立合理的量化定价体系和配套的信息系统，培育熟悉国际及国内定价环境的人才，按照市场需求进行合理的产品设计和定价。最后，努力改善发起机构和投资机构在对信贷资产证券化产品定价时仅参考同期限信用债等产品定价的局面，引导投资者合理估值定价，从降低信用风险溢价和流动性风险补偿的角度，吸引更多的投资者进行理性投资。

（四）制定税收倾斜政策，降低发行人发行成本

建议适时调整信贷资产证券化业务的税收政策，取消对资产证券化SPV征收营业税，降低发行人的税收成本，推动信贷资产证券化产品的科学定价。

注：

1.CPR，即固定提前偿付率，指年提前偿付额占资产池中剩余本金余额的恒定百分比。

2.PSA，即美国公共证券协会推出的一种提前偿付模型。该模型假设一系列CPR，从第1个月到第30个月，每月增加相同固定比率，第31个月以后固定不变。

3.FHA，即美国联邦住宅管理局指标。美国联邦住宅管理局根据30年抵押贷款清偿情况编制贷款存续概率表，并根据这些概率计算得出的提前偿还率指标。

4.再融资，是指贷款合同利率与市场利率利差扩大，再融资成本降低，从而引起借款人的再融资行为，进而提前偿付。重置，是指借款人重新购置房产，必然引起提前偿付率增加。承继，是指房产交易时售房人的抵押贷款由买房人继承，而不是由售房人进行提前偿付。

5.利率路径是指在多种因素影响下，利率随着时间的变化上涨或下跌所形成的波动路径。

6.美国国债分为一年期以内的短期国库券（treasury-bill），一到十年期的中期国库票据（treasury-note）和十年期以上的长期国库债券（treasury-bond）。此处国债指后两者之和。

7.CDO，即担保债务证券，属于广义的ABS，指以抵押债务的信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者需求的证券化产品。根据基础资产的不同，CDO下分为贷款担保债务证券与债券担保债务证券。

8.流动性溢价，是指流动性低的资产与同类流动性高的资产之间的预期收益差额。

9.信用风险溢价，指其他条件相同的资产之间因信用风险的不同引起的预期收益差额。

10.期限溢价，指期限长的资产与同类期限短的资产之间，因期限结构不同引起的预期收益差额。

11.税收溢价，指其他条件相同的资产之间因为税收政策的不同引起的预期收益差额。

作者单位：中国邮政储蓄银行金融同业部

责任编辑：印颖  廖雯雯

参考文献

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[2] L. R. Rosen. The  McGraw – Hill Handbook of  Interest Yield and Returns [M]. McGraw-Hill, Inc. 1995.

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