在货币市场流动性偏紧的环境下，近期债市上演一场逆势走强的好戏。虽然收益率不涨反跌，有央行政策宽松预期和实际举措的推波助澜，但核心影响因素还是经济下行、通胀走低的基本面。市场人士认为，在实际经济需求疲软和大宗商品跌价的共同作用下，当前物价全面通缩风险隐现，未来实际利率仍有进一步下调的可能，有望推动债券收益率进一步下行，一季度债市机会大于风险。
通缩风险来敲门
在工业生产者出厂价格指数(PPI)连续30余月保持同比负增长后，伴随2015年1月居民消费价格指数(CPI)同比增幅跌破1%，市场对于物价全面通缩风险的关注度达到近阶段高位。
2015年1月CPI同比增长0.8%，创下过去62个月的最小涨幅；当月PPI同比下降4.3%，创2012年3月出现同比下降以来的最大跌幅。尽管过去很长一段时间内，PPI连续负增长已经反映出部分经济领域存在通缩风险，但直到近期工业品价格出现加速下行以及消费品价格涨幅逐步向零增长靠拢，市场才豁然意识到通缩其实近在咫尺。
从去年三季度开始，物价出现加速向下的状况。Choice金融终端数据显示，自2014年8月以来，PPI同比跌幅重新扩大，尤其是2014年12月和2015年1月跌幅相继超过3%和4%，跌幅已仅次于次贷危机时期；同期CPI同比涨幅重现收敛趋势，并相继跌破2%和1%两道关口。
机构认为，原油价格下跌是此轮工业价格加速下行的直接原因。去年三季度以来国际原油价格持续快速下跌，布伦特油价从2014年6月中旬的115美元/桶左右一路跌到2015年1月底的50美元/桶左右，跌幅超过50%。原油价格重挫，部分源于页岩油供给冲击，部分则反映了需求低迷叠加美元升值因素对国际大宗商品价格的冲击。其实不光油价，基本金属等其他大宗商品也是跌跌不休，由此拖累中下游行业工业品出厂价格，进而大幅拖累整体工业价格。国内经济调整尤其是房地产部门调整应该是工业品价格持续低迷的核心原因。由于国内房地产行业调整，相关投资增速快速回落，沉重打击工业品需求，加重了价格下行趋势。
在服务业价格增速放缓，猪肉价格持续弱势的背景下，工业价格下跌向消费价格的传递有所提速，逐渐对核心通胀产生下行压力。这在很大程度上解释了去年下半年以来CPI增速回落的现象。
尽管2015年1月CPI增幅超预期回落，有春节错位因素的影响，2月增幅可能有所回升，但考虑到国内经济形势尤其是房地产部门弱势、美元升值、国内货币增速持续放缓等因素，未来通缩风险依然存在，甚至可能逐步上升。
利率下行犹可期
通胀预期是影响债券利率定位的重要指标之一。在经济和通胀双双走低的环境中，近期债券市场投资情绪重归乐观。市场人士指出，当前债券收益率仍处于下行通道，债市在上半年尤其是一季度仍具有较好的交易机会。
值得注意的是，去年12月中旬以来，债券市场收益率重新走低，尤其是进入2月后，虽然新股发行、节前取现等因素引发流动性收紧，导致资金价格较大幅度上涨，但债券市场不仅没有出现调整，反而走出一波上涨行情。Choice金融终端数据显示，2月初以来银行间十年期国债收益率累计下行约15基点，最新收益率已低于去年11月低点。
近期债券收益率快速走低，固然有央行放松货币政策的推动。在临近春节的情况下，近期央行先后动用逆回购、降准、SLF等宽松手段，成为债券收益率下行的重要推手。事实上流动性紧张的时期，通常也是央行货币政策宽松的高发期，这使得债券市场上出现逆势投资思维，流动性越紧张，投资者可能越有动力去博弈货币政策放松。但是，促使收益率下行的核心原因或者说市场敢于博弈政策放松的底气，来源于经济和通缩双双下行的基本面。今年开年经济形势不利，加上CPI持续走低、通缩风险加大，使得市场对于货币政策宽松的预期持续高涨。
总的来看，当前经济增长放缓、通胀低迷的基本面利好债券市场，债券收益率仍处于下行通道，尤其是通缩风险加大带来实际利率的下调压力，有望成为推动收益率进一步下行的催化剂。中金公司报告指出，货币增速继续回落，人民币实际有效汇率仍延续升值，通胀下行环境下实际利率偏高，这些都导致经济无法得到有效刺激和托底。而在货币增速、汇率和实际利率三个货币条件中，引导实际利率下降来提振内需更为重要且可操作。债市在上半年尤其是一季度仍具有较好的交易机会，尽管收益率年初以来已经下行，但仍有下行空间，仓位重可以持仓不动，仓位轻仍可以继续补仓。(中国证券报)
