招商银行金融市场部 吴思捷
市场回顾
上周债券和IRS市场收益率剧烈波动，曲线整体平坦化上行，走出了一段波澜壮阔的过山车行情。简单回顾下波动最剧烈的12月9日行情，中证登在8号下午发布了城投债质押新规，经过一个晚上的发酵，9号早盘空头情绪高涨，市场收益率一路飙升，流动性不佳的10Y国开140215一度触及4.76%的高位，repo1Y和repo5Y也分别冲高至3.71%和3.90%，随后在资金面紧张状态有所缓和、国开福娃债中标利率低于市场预期以及A股下跌的影响下，利空情绪消退，市场回暖，债券买盘涌现，收益率开始跳水，流动性较好10Y国开140222下行30BP到了4.31%，IRS也在债券买盘的带动下一泻千里，repo1Y3.30%，repo5Y3.50%，较日内高点下行了40BP，如此剧烈的日内波幅已经毫不逊色于去年“620钱荒”时期。
市场分析及展望
上周是重要数据密集发布期，11月CPI同比-2.7%，PPI同比1.4%，工业增加值同比增速下降至7.2%，新增人民币贷款8527亿元，社融反弹至11463亿元，M2同比增长12.3%，物价、经济、金融数据均没有出现大幅超预期的情形。我们认为主导近期债券和IRS市场走势的核心因素仍然是资金面，无论是降准预期、股债跷跷板效应还是中证登质押新政的影响，最终均可归至这一原点，预期和情绪的力量则进一步放大了这一影响。
本轮债券收益率快速上行，很大程度是受到了股市的影响，股市上涨债券收益率也跟着上行，股指成了债市走势的先行指标，背后的逻辑是基金、券商、保险等一些金融机构可以同时进入股市和债市，资金是各机构最稀缺的资源，股市大涨会导致这些机构在进行大类资产配置时，选择抛售债券获得资金进入股市，其中资金使用效率较低、流动性较好的短债则成为砍仓的优先目标，债券收益率曲线出现熊市变平也与此有关。相对于股票个位数百分比的涨幅，债券即便跳空几十个BP砍仓，从资金回报最大化考虑，抛债买股仍然是合理选择。不过，伴随着此类机构的陆续入市，股债跷跷板效应正在减弱，目前债券卖盘主要来自机构受资金面收紧而进行的被动降杠杆行为，此前抛债买股则属于主动降杠杆。剔除资金搬家因素，本轮收益率大幅上行的内生理由并不充分，年内很难看到上周的高点。
临近年末，受到年末冲存款等因素的影响，货币市场本来就会自发进入传统流动性紧张时期，存款偏离度考核则把这一时点提前了。本周四开始的第七批IPO预计锁定资金2万亿，大规模资金在途将进一步增强对货币市场的日内流动性冲击。财政存款投放不及往年，而且根据往经验，即便是大规模财政投放对于银行间资金面的利好也有限。整体来看，如果没有短期投放，本周开始一直延续至年末，资金面将处于总体偏紧状态。我们认为在M2低于13%年度目标，通缩压力始终存在，以及降低实体经济融资成本的大方向没有改变的情况下，央行不会让银行间资金面出现极度紧张的状态，通过短期投放来稳定市场情绪，抹平时点冲击的概率很高。一旦央行出手放水，在资金面偏紧状态实质好转以及乐观情绪的推动下，短时间内市场收益率将会出现一波下行，IRS的下行幅度可能会略大于债券，但出现趋势性下行的概率比较小，很难回到前期低点。目前的收益率水平其实已经price in了短期投放这一因素，本周二资金面非常紧张，但是债券和IRS收益率均出现了下行，很难将这种情况完全归结于汇丰初值低于预期。在短期投放没有出现前，债券和IRS的短端将承受较大压力，曲线平坦化，投放时间越晚，对市场的利好影响越小。
操作建议
目前市场没有明确的趋势，伴随资金面和央行操作进行箱体震荡的概率比较大，中证登新规出台后的高点和前期低点都很难触及，若仅在资金面因素推动下回到前期高位可以根据自身持仓情况适当加仓。假设没有短期投放，年前回购利率将会保持在高位，周四IPO开始后，资金面会更紧张，如果持仓债券比较多，可以考虑pay一些repo短端进行对冲。目前repo曲线非常平坦，如果要赌央行放水，愿意接受短期负carry，可以考虑pay repo1*5 spread，胜率较高。
(本文系招商银行金融市场部授权发布)
特别声明:文章只反映作者本人观点，中国金融信息网采用此文仅在于向读者提供更多信息，并不代表赞同其立场。本内容仅供参考，不构成投资建议。
