中信建投证券 黄文涛 杨晓磊
14乌国投与14天宁债的政府专项债务资格被取消，成为信用债市场上继“中证登收紧回购门槛”后的又一大黑天鹅事件。从中不难发现，中央特别是财政部对地方政府债务认定口径之严格。
虽然无心，但已伤心。这两起事件之后，有投资者对地方政府表示出极大的不信任，但我们认为，这两起事件都在投资者进场前暴露，说明涉事融资平台与相关承销机构还是有一定责任心，并没有故意为之。不过，这两起事件仍然深深伤害了投资者对城投债的偏爱。加上此前中证登新规引发的调整，城投债收益率已大幅上行，目前AA级城投债信用利差已扩大至今年7月水平。
等待凤凰涅槃。目前资金面紧张、城投债黑天鹅事件频繁，加之年底将至，预计众多机构将对城投债继续减仓。但在调整之后，明年城投债依然还有投资机会。
首先，明年传统城投债供给少，资质较今年提升。目前城投债发行条件愈发严格，12月初交易商协会对募集资金用途等方面有进一步的要求，明年上半年能发行的同等级债券的品质较今年发行的要好。而且从目前情况来看，明年传统城投债供给仅4000亿元，甚至更少。
其次，明年货币政策更加注重松紧适度，预计资金面整体平稳，息差收入可保证。根据中央经济工作会议要求，明年依然执行稳健的货币政策，但具有更大灵活性。再次降息降准已经没有障碍，预计明年平均7天回购利率在3%左右，当城投债收益率上行至7%或8%以上时，息差空间还是比较可观的。因此，一旦城投债调整到位，依然具有投资价值，可以期待凤凰涅槃时机出现。
人弃我取，从未纳入政府债务的债券中获取超额收益。在本轮债务甄别中，大众的投资逻辑是，纳入政府性债务的城投债收益率有进一步下行空间，而未纳入政府性债务的城投债收益率将企稳回升。而我们认为，如果想要获得超额收益，应该看得更远。应从未纳入政府债务的债券中寻觅机会。从一开始，我们就没有怀疑过城投债的偿还问题，只是解决的路径更加复杂，过程更加难熬。如果投资者缺少流动性，建议不再持有城投债；如果流动性压力不大，建议继续关注城投债。目前影响城投债收益率的只是不断出现的黑天鹅事件，而最终影响城投债偿还的依然是地方政府财力。因此，更应关注地方财政实力较强区域中未纳入政府性债务的城投债。
当大众对城投债摒弃的时候，更是精明的投资者入场寻觅机会的良机。当然，调整还未结束，但寻觅已可以开始。
