西部证券 蔡扬
这两年来各种利率的走势有两个有意思的特点:一个是贷款利率基本不受债券市场利率的影响，无论债券利率是上升还是下降，一般性贷款利率都波动不大。第二个是票据利率由高于或等于理财利率变为低于理财利率。前者说明信贷市场和债券市场分割性还是很大，两者不联动；后者说明银行间的资金成本已经明显低于银行吸收存款的边际成本。
进一步详细分析，一是央行通过放松流动性来降低社会融资成本的调控方法效果虽有一定效果，但并不是特别理想。债券市场融资占比在社会融资中的总占比毕竟是有限的，当然我们也看到今年下半年以来直接融资在社会融资中的占比有所提升。而且目前能发债的企业通常还是信用等级比较好的，“融资难”、“融资贵”对它们而言似乎不是个大问题。二是利率“双轨制”下信贷市场利率和债券市场利率出现了脱节，相对于存贷款利率，债券利率有些过低了。从理论上，如果利率完全市场化，也没有什么特别的行政或法律规定的限制，同业间的利率应该高于存款的边际利率，低于贷款的边际利率，否则银行应该是去借同业，而不是去拉存款。现在这种同业间边际利率(接近票据直贴利率)明显低于存款边际成本(接近理财产品收益率)的情况是扭曲的，说明二者利率相对水平需要纠正。
那么央行该怎么弄呢，无外乎以下三个办法:一是把更多融资份额由信贷市场(及非标市场)转移到直接融资市场来，提高市场化融资的比例；二是进一步推进利率市场化改革及相配套的监管制度改革，提高两个市场利率的联动性；三是直接干预存贷款利率市场，这也就是降息政策出台背后可能的逻辑。
降准好不好?当然它对降低融资成本有一定的作用，但是它改变不了两个市场畸形的利率结构，反而只会加剧这一点。这就意味着央行可能不能再继续放松流动性了，即便降准，那可能也是外汇占款减少带来的结果，并不见得带有主动放松的政策含义。另外我们也要看到，央行过度放松银行的流动性可能会加大金融体系的隐患，当政策转向，市场流动性开始收紧时，宽松流动性所抬升的资产价格可能也会有较大的波动。
上面说的三种方法，央行都已经在做了。直接融资占比已经在逐步提高，不管是债券融资、还是现在的IPO规模，都可以明显的看出来。存款上限被放到1.2倍，并且取消了5年期的基准利率，也是利率市场化的重要一步，稍后我们再分析细节。降息政策虽然出台了，有利于降低存量贷款的利率，对于新增贷款的利率而言也有一定的影响，但是否能缓解小微企业融资难的问题仍然存疑。
再回到利率市场化改革，央行这次把5年期存款基准利率取消了，也是迈向完全利率市场化的重要一步。现在5年期的定期存单的利率完全是由银行自己决定的，我看到有的银行最高定为了5.4%，差不多是取消前的5年期基准利率减去25个基点后再乘以1.2，比他们银行3年期利率高60个基点(高于3年和5年AA中票的50BP，远高于3年和5年国债和金融债之间不到20基点的期限利差。)考虑到银行的信用等级和存款保险制度等因素，这个利差水可能平不太合理。要么是给5年期存款利率定价过高了，要么说明市场化后3年期利率还有几十个BP的上行空间。
预计不远的将来，央行将会再逐步取消3年期、2年期甚至1年期的基准利率，这样完全由市场决定的利率水平和档次就越来越多，债券市场利率期限结构对于存款的利率期限结构可能就有更大的影响。
那么为什么存贷款市场和债券市场之间的利率水平联动性这么差?由常识我们判断，现在的金融制度限制了资金供给和资金需求在两个市场之间的自由转换。除了管制利率依然存在外，一些不合理的制度安排和我国金融体系固有缺陷的影响也很重要。第一个就是《商业银行法》存贷比低于75%的规定，使得通过同业融资而非拉存款为贷款资产提供资金来源的筹资方式从理论上就不可行。(降准可能使这个问题更为严重，比如降到10%，平白无故多出来的这部分资金使得银行很容易的就违反贷存比的监管限制。)
第二个是资本充足率等方面的监管政策可能也有不合理或不符合国情之处，使得许多银行很依赖于所谓的“中间业务”来扩大自身的实际资产规模。
第三就是刚性兑付问题。国家对债券提供了隐性担保，银行对理财产品提供了隐性担保，这些担保都会影响存贷款市场和债券市场的联动性，使得债券的价格相对于贷款出现虚高，而贷款特别是小微企业贷款则由于风险上升而愈发不受银行青睐。
第四个则是市场准入的问题。毕竟能够进行直接融资的是少数的、相对优质的企业，宽松资金面直接提供的是对他们的支持。相反，如果银行风险偏好上升，贷款资产则会因为其绝对收益率高于债券，而更受到市场机构的广泛青睐。
因此，当前债券市场面临一个重要的风险因素，就是央行继续放松流动性的空间可能不大了，但推进金融体系改革、推进利率市场化、促进直接融资发展的空间都有不少。如果政策的重心转移到这个方面来，那么就可能会改变商业银行的资产结构，增加商业银行的贷款供给水平，降低债券投资资金，降低部分实体经济的贷款需求，增加债券市场的供给量，这些都可能会导致债券市场利率的相对回升。
(作者系西部证券固定收益销售交易部副总经理、投资总监。)
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