招商银行金融市场部 翁昊翱
降息！ OMO利率下调！正回购缩量！ 正回购停了！一切都像是为债券投资组合年末最后疯狂所量身打造的。但从实际情况观察，大家都能发现其实11月自降息以来，债市就如同逆水行舟，向前举步维艰，向后则有水流的推波助澜。
回顾一下，降息当晚各位辛勤的broker在各类社交渠道贴到10y国债3.45tkn，可降息后头几个交易日长端利率债也没能再下一城。几天后央行将14D天OMO正回购利率下调20bp，唯一的波澜是1Y国债--在几个做市商互相点击成交的带动下小幅下行。随着11月下旬开始的沪港通、1.6万亿IPO资金冻结、同业存款回归存款本位等预期带动下，降息带来的收益率下行早已被尽数抹去。
很多人把11月下旬以来收益率曲线迅速“熊陡”的现象归结于股票市场的繁荣，也就是所谓的“股债跷跷板”。我觉得在未深究其背后因果关系的情况下，这显得有些片面。
本轮股票资产价格快速上扬，其背后的原因并不是基本面的改善，而是降息为目前我国国有资本及私营部门高杠杆率的一次缓冲。讲一个通俗的道理：“通常公司个体资质越好，其融资成本与基准利率挂钩的相关性越强，反观资质较差的企业，其融资成本基本上和基准利率不沾边，因为其风险溢价替代基准利率成为其高融资成本主因。”
那么一切都比较明朗，A股上市公司整体来说在国内属于质量上乘，其整体负债成本在此轮降息过程中得到下降。但市场整体贴现率(对应证券资产的估值)是否真能“随无风险利率一起下行”，我本人持怀疑态度(大家可以参考目前理财、集合类非标资产收益率)。
回到债券市场，既然宏观基金基本面并没有特别的反转，PPI以及PMI持续疲软，大大推后了CPI上升周期的到来，这两点为未来1-2个季度的债市上了双保险。资金价格方面，房地产即将进入去库存周期，行业投资增速下滑甚至转负，大量通过各类渠道堆积在同业资产中的地产相关资金将从这个黑洞中反吐出来，再配合央行的定向操作，资金价格在未来将持续保持稳定。
本轮收益率的快速调整，事实上为来年头寸建立开创了一个良好的开端。在宏观经济基本面和资金价格的双保险下，债券类资产并没有遭遇反转行情的迹象和逻辑。分析师们惊呼的“股债跷跷板”，在仔细思考此轮A股价格波动原因后，我们认为并不能长期持续。
综上所述，我们的结论是：
未来债市中利率债长端不具备形成重大市场风险的条件，四季度相对安全。而利率债短端投资价值正在下降。金融债中长端陡峭化过程创造了介入的机会。
信用方面，第二产业持续的去杠杆过程将对低评级信用债形成冲击，坚持此前周评中高低评级分化的观点，如有必要请优选中高评级信用债，坚决规避行业风险聚集的低评级债券。
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