国海证券 陈滢
进入11月份，在降息或下调正回购利率等政策宽松预期不时释放的推动下，债券收益率延续快速下行的牛市行情。鉴于当前债券收益率已不高、利差过窄，基本面却正在边际改善、货币政策较难如预期般全面放松，利率暂时缺乏进一步大幅向下的空间和动力，在对后势乐观的同时需留一份清醒。
与年初高点相比，目前10年期国开债收益率下行幅度已达到200BP，而期限利差维持在历史较低水平，曲线平坦化依然严重。与历史数据相比，目前长端利率债收益率已低于2012年经济总体趋弱、政策连续放松时的水平，而从期限利差来看，也只有在政策极度放松或者极度收紧的阶段才会出现目前的偏低状态。收益率的绝对水平和利差均显示出当前债市对经济悲观、政策乐观的预期反应较为充分。
在这样的情况下，若要利率继续下行，只有基本面比预期更差或者政策面比预期更松才可能，目前看，这两种情况暂时不会出现。经济方面，11月以来公布的经济数据已经显示出边际改善的情况，外贸形势相对稳定，而经过前期财政政策、产业政策的刺激，固定资产投资和房地产投资部分均出现当月同比回升的情况，虽然累计同比暂未结束下行态势，但政策效果还是有所体现，经济出现超预期下滑的风险可控。政策方面则不能低估管理层的定力。第一，除了经济数据已有企稳迹象外，明年经济面对的是较今年低的基期因素，外加今年拖累经济的房地产行业也在度过最坏的阶段，稳经济的压力较今年会有所缓释，通胀也将重归回升势头，政策放松的必要性有所下降；第二，近几年全社会的杠杆率仍在抬升，全面放水可能导致杠杆率增速失控，酝酿更大系统性风险，留给管理层的政策空间十分有限；第三，“降低社会融资成本”也不意味着政策需要全面放松，要看到目前融资成本高是资源错配引发的问题，融资需求最为旺盛的往往是成本敏感度差或者政策抑制的部门，对真正需要资金和支持的部门极易产生挤出效应，这种结构性的问题较难通过全面放松来实现，今年以来央行持续采取定向指导性的放松可能是对此所能采取的最佳解决方式。
此外，利率市场化进程持续、利率中枢抬升的局面尚未终止。从银行角度出发，今年虽然资产端的利率大幅下行，但负债端更加顽强，由于理财产品等负债规模保持较快增速，利率并未明显下行，导致总体成本不降反升，目前息差空间显著收窄，也会制约债券的配置需求，抑制利率下行空间。
不过，货币政策不大可能转向收紧，流动性仍将维持宽松状态，短期资金利率有望保持相对平稳，市场完全转向的风险不大，只是需在乐观中保留一份清醒，适度缩短久期，降低资本利得收益预期。获取相对确定的息差收益，可能是当前更好的投资策略。
