中信建投证券 黄文涛 杨晓磊
随着地方举债融资机制规范化，城投债将逐步退出历史舞台。未来有五类债券可能代替城投债的融资职能，包括地方政府债、一般企业债、永续债、收益项目债、资产证券化产品，而谁有能满足投资者对信用资质和收益回报的要求，成为市场的下一个宠儿呢?我们认为，未来最可能替代城投债的是项目收益债与永续债。
地方政府债券———你不是我的菜。地方政府债将置换部分城投债。根据国务院《43号文》，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换；对于在建项目确实没有后续建设资金来源的，也可通过发行地方政府债券解决后续融资。预计明年地方政府债试点将继续扩大，发行规模将增加，但地方政府债收益率较低、期限较长，与银行理财、基金、券商负债端利率和期限都不太匹配。而且，通过发行地方政府债券来承接数十万亿的地方政府债务也不现实。
一般企业债———想说爱你不容易。随着地方政府融资平台剥离政府融资功能，全国8000多家融资平台公司面临转型压力，其中经营商业地产开发等经营性项目的平台公司将与政府脱钩，其发行的债券将转为一般企业债。而一旦融资平台债券失去政府隐性担保，市场认可度肯定会下降。另外，在累计发行债券余额不得超过公司净资产40%的硬性约束下，发行企业债券很难满足转型后融资平台的需要。
永续债———我愿永远珍藏。永续债收益较高，实际期限可控，是当前信用债的价值洼地。永续债具有期限长、规模大、可用于项目资本金、成本可控、可降低资产负债率等特征，符合市政建设、能源、交通等重大基础设施建设的融资需求。永续债的混合资本证券属性，对于高负债、高资产运营的企业具有特殊吸引力。对于银行理财、基金、券商等机构而言，永续债在信用债品种中具有相对优势。目前城投债绝对收益率已降5%以下，而本月初发行的“14首创集团可续期债”初始票面利率达到5.99%。永续债与当下热门的“PPP”模式相结合，或成为地方政府破解融资难题的重要抓手。“14首创集团可续期债”募集资金主要用于北京地铁十四号线工程投资建设。北京地铁十四号线引进社会资本———京港地铁公司参与建设运营(PPP模式)。与PPP模式结合，将助推永续债发行进入换挡提速期。
项目收益债———看似无情却有情。项目收益债指以项目公司为发行主体，募集资金直接投入固定资产投资项目，项目运营收入进入专户并专项用于债券本息支付的债券。国内第一只项目收益债———“2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券”将于本月17日发行。项目收益债虽无财政兜底，但政府保障力度不弱，值得投资。以该项目为例，首先，债券发行方与地方政府签订协议，保证项目主要收益稳定；其次，政府对该项目实施税收优惠，增值税即征即退；最后，设计差额补偿制度为该期债券提供增信。据目前询价情况，该期债券发行利率可能与银行贷款基准利率相当(5%-6%)，对于理财、基金、券商等机构有较强吸引力。
ABS———不该再用你的爱束缚我。PPP模式深受各级政府热捧，被视为化解地方债务风险，并为新一轮城镇化融资的重要手段。PPP项目具备特许经营权，具有稳定的现金流及必要的政府补贴，适合做成资产证券化产品。目前我国资产证券化规模仅占全部债券产品的1%，具有广阔的发展空间。但是私募发行的定位，影响了ABS流动性，已成为束缚资产证券化产品发展的重要因素。此外，ABS主要期限仅1-2年，与PPP模式十年以上的合同期限不匹配。未来只有进行监管创新，才能推动ABS快速发展。
比较以上五类债券，最可能替代城投债的是项目收益债与永续债。首先，这两类债券与地方政府基础设施建设项目紧密相连，与之前城投债投向基本一致；其次，项目收益债与永续债的收益率较高，符合银行理财等机构的配置需求。但项目收益债与永续债在国内尚处于起步阶段，与存量城投债相比相差甚远，短期内完全替代城投债是不可能的。
