招商银行金融市场部 翁昊翱
10月以来，大家期盼的牛陡行情如期而至，在短端利率债(尤其是国债)利率自9月的3.8如同自由落体一般下行近50-60个基点，也为长端利率债进一步下行打开了想象的空间。市场情绪现在处于异常亢奋的阶段，任何有利于市场的消息就意味着至少5bp的空间。
微观来看，正如此前周评中提及的，四季度以来短端利率下行几乎是一个必然的趋势，货币当局可以说已经动用了全面降息降准外的所有手段向市场展示其下调利率走廊中枢的决心(回购定盘，公开市场操作利率，SLF等)。我们可以观察到9月末、10月末两个时点上，月末因素较此前已经无处寻踪。
那么，在最后两个月的时间里，我们对债市有如下的预期:
外部环境持续保持宽松，日本央行QE政策在未来短时间内将持续发酵，对冲美联储QE的退出。欧元区目前扩大QE政策虽然存在一定的政治阻力，但参考目前南欧几个老大难国家的失业率情况以及欧元区银行业压力测试结果，欧元区QE政策也将继续推进。
内部环境中，外汇占款这个传统的货币投放渠道逐渐被货币当局的各类价格型工具所取代，内部宽松环境将得以延续。
在宏观经济层面，三、四季度经济数据的悲观预期已经建立，经济转型期的一些问题开始暴露。首先，资源型以及处于生产链前端的制造加工环节首当其冲，PPI数据持续疲软严重压制了企业的盈利能力，并开始向非经营性领域发展。其次，作为传统经济支柱的房地产行业将继续形成拖累。房地产行业投资增速将在未来3-6个月内进一步放缓甚至于转负，从企业决策角度出发，消化库存会优先于扩张。投资增速放缓导致新开工数下降，将进一步对上游行业的需求形成巨大压力(水泥、玻璃、钢材等)。
但上述因素只能保证交易员手中现有头寸的安全性，并不能提供组合的进取性，主要原因是短端利率目前相比于机会成本已没有太多的吸引力，1Y国债收益率在目前的OMO利率的位置上已没有太多吸引力了。
综上所述，我们的结论是:
四季度的债市中利率债长端不具备形成重大市场风险的条件，对于在七月到八月间拉长久期的投资组合来说，四季度相对安全。而利率债短端投资价值正在下降。在未来两个月中，利率债组合并不具备重大市场风险因素，但除非央行进一步提供宽松工具或政策，利率债组合进取能力有限。
信用方面，第二产业持续的去杠杆过程将对低评级信用债形成冲击，坚持此前周评中高低评级分化的观点，如有必要请优选中高评级信用债。此外，本周市场传言某大型央企短期债务高筑并接近违约，因此信用债的选择应优先规避问题行业，而不应过分看重企业性质所带来的“隐形增信”。
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