招商银行金融市场部 顾一夫
一直感觉海外市场十月份会有大波动，应该说我感觉对了，不幸的是我的方向看错了。
10月15日晚上7点，美国十年国债依然在2.2%附近小幅波动，这种低波动率状态已经成为最近一段时间境外市场的常态。随后的两个小时，美国十年国债收益率暴跌，9点钟时已经跌至1.86%。于此同时，美国股市、商品市场也开始稍显混乱。习惯性地盘算之后，我觉得我算是幸运的。那些不明真相来讯问情况的朋友们也是幸运的，因为那些第一时间发现真相的朋友基本是同一时间发现自己是不幸的。
16日上午，美国十年国债恢复到2.1%，我翻阅着交易对手的交易日志，其中有三个人都是一句话开头的:“I don’t even know where to begin……”。无从开始的原因是他们上一次看到美国国债出现单日30bp以上的波动是在2011年。
本次事件的表面原因是经济数据不佳和埃博拉病毒造成的避险情绪，背后更深层的原因是由于市场普遍预期美联储将进入加息通道，债券市场上空头头寸拥挤造成集体止损。除此之外，一个被忽视的原因就是目前市场的深度。
根据JPM统计的美国早上8:30到10:30市场上前三Bid和前三Offer的平均值来测算的美国十年国债市场深度，10月15日的市场深度触及了数年来的较低水平。
而15日的当日国债交易量则创出了数年来的最高。巨大的交易量，较低水平的市场深度，结果就是极差的国债流动性。拥挤的空头形成的买盘力量瞬间吞噬了市场上的Offer， 止损点被数次突破，急于逃命的空头不顾一切的Taken市场上的任何价格，堪称是一场国债市场上的踩踏事件。
市场深度下降已经成为近几年市场的一大趋势，原来向市场提供流动性的做市商(境外投行)由于Dodd-Frank等法案和各类资本约束减少了自营交易限额，转而更加青睐Flow业务。原本由于价格发现能力强，做市商为各类资产铸成了价格的边界；而现在面对着更加庞大的资产规模和资金流动，做市商的能力非但没有提高，反而不断被削弱。监管机构加强监管的初衷是降低金融市场风险，而降低了的资产流动性是否已经形成了下一次危机的隐因?问题是，在没有自营交易支持下的Flow业务是可以持续健康发展的吗?作为中资银行的一员，我们思考的不但是外资交易对手的未来，也是中资机构发展道路的未来。
(本文系招商银行金融市场部授权发布)
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