招商银行金融市场部 翁昊翱
进入9月以来，债市整体走出了收益率曲线整体下行的行情，但日内及短期波动性也在逐步加大，市场交投活跃，国债期货也在“一周岁”生日时迎来了单日一万手持仓的突破，历年三季度债熊魔咒已经打破，这一格局在四季度能否得以延续是我们所关心的问题。
微观来看，利率债长短端在此轮行情中走出了冰火两冲天的走势，收益率曲线持续的平坦化激发了很多讨论与关注。在我看来，平坦的收益率曲线正是市场对于宏观经济及资金面的一个“客观描述”。
在宏观经济层面，三、四季度经济数据的悲观预期已经建立，经济转型期的一些问题开始暴露。
首先，资源型以及处于生产链前端的制造加工环节首当其冲，PPI数据持续疲软严重压制了企业的盈利能力，并开始向非经营性领域发展：PMI分项数据中制造业就业数据开始恶化。经营环境及市场的恶化也令资本加速逃离，中资银行不断加强对于两高一剩行业的信贷风险控制，而外资也在逐步收缩国内制造业敞口：今年1-8月，制造业实际使用外资金额同比下降幅度达到15.7%。
其次，作为传统经济支柱的房地产行业将继续形成拖累。最新数据来看房地产出现价量齐跌的势头，8月份70个大中城市住宅销售价格变动数据公布，其中价格环比下降的有68个，并预计由于往年“金九银十”的基数效应，今年九、十月份地产行业的同比数据将再次刷新近年来的低点。房地产行业投资增速将在未来3-6个月内进一步放缓甚至于转负，从企业决策角度出发，消化库存会优先于扩张。投资增速放缓导致新开工数下降，将进一步对上游行业的需求形成巨大压力（水泥、玻璃、钢材等）。
再次，目前的政策导向还是继续维持“转型改革优先于政策托底”。北戴河会议的报道中透露出“接受2014年增长放缓预期，并调降2015年增长目标”的意味，因此全面型的宽松政策预期并不强烈。
资金面上，短期资金由于受到一些周期性因素影响，下行趋势的形成要晚于长端利率的下行。尽管长端利率已经突破此前年内的低点，但隔夜及其他短期限资金利率距离此前低点相聚甚远。此外，最新金融数据看出金融机构正在调整信贷期限结构，短期贷款权重上升，体现社融风险偏好的回落，最终形成了短期资金供需两旺的局面，这也是为什么利率债短端降幅远不及长端的重要原因。
综上所述，我们的结论是：
四季度的债市中利率债长端不具备形成重大市场风险的条件，对于在七月到八月间拉长久期的投资组合来说，四季度相对安全。而利率债短端相对长端更为安全，预期在央行逐步引导短期利率下行的过程中，短端收益率曲线也将下移，从而为长端的进一步下探制造空间。因此，对于目前希望保存胜利果实并平稳度过四季度的投资者来说，短端利率债（尤其是具备免税效应的国债）不失为一个较好的选择。
信用方面，第二产业持续的去杠杆过程将对低评级信用债形成冲击，坚持此前周评中高低评级分化的观点，如有必要请优选中高评级信用债。此外，本周市场传言某大型央企短期债务高筑并接近违约，因此信用债的选择应优先规避问题行业，而不应过分看重企业性质所带来的“隐形增信”。
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