招商银行金融市场部翁昊翱
债市六月的火热、七月的阴霾、八月前半程的阴晴不定，经历了过去两周的各种纠结后，市场终于在金融数据的助推下，一扫此前寂静。
简要回顾市场，近期短期资金利率回落显著，但无论是利率还是信用债的短端表现依然差强人意。相反利率曲线长端下行地非常坚决，从中得以看出市场价格中已经包含了一定程度“全面宽松”的预期。近期各类数据已经被悉数解读，下一步我们要做的是在球门前好好“思考人生，把握后市”。
首先，稳增长的政治推力将进一步增大。克强总理最近表示稳增长的目标还将是7.5%，但我们判断围绕此目标的下行容忍空间会相当小。背后的主要逻辑有两层考虑。其一:实体经济已经堆积了相当的信用风险，稳增长对实体经济信用风险有一定的支撑力度，给予经济体转型消化的时间。其二，就业问题面临结构化失衡现象，这一问题容易被部分劳动密集型行业所谓的“用工荒”所掩盖；应届毕业生基数同样庞大，就业率走低对拉动内需有会产生负面冲击。具体来看，稳增长政策加码已迈出了短频快的第一步，全国放开地产限购的城市如雨后春笋般涌现。
其次，货币政策层面，在央行现有的工具中缺乏有效手段来解决社会融资难题。社会融资问题是由于部分对利率并不敏感的市场主体(平台、房地产等)牢牢锁定了融资需求端。财政软约束及土地财政是造成中小企业融资需求被加速挤出的根本所在。单纯的降息只能继续拉低平台、房地产等行业的融资成本，对那些急需资金的中小型市场主体没有太大的帮助。因此，短期内全面宽松并不一定是解决问题的最优解，如果央行不得不对七月的数据作出反应，个人判断在短期内继续采用定向工具或全面降息的可能性依然仅为五五之数。
结合上述思考，我们有以下心得体会:
刺激政策的确加码了!市场价格博弈过冲已不再关心政策方向，而是深度，因此三季度的操作更应该顺势而下。
微观来看，我们重申:
利率债方面，三季度开始市场可能面临宏观经济走势、政策调整的不确定性及利率债供需不平衡的压力，后续的交易更多集中在“事件驱动型”交易机会，操作上不宜恋战，时刻注意保存胜利果实。
信用债方面，层层加码的刺激政策对信用有一定的支撑力度，同时新资金(券商资管、基金专户及信托)的入场，也会对信用债市场起到一个较好的支持效果。当对于利率曲线走势难以判断时，中高评级信用债票息为王的策略就显得相对稳妥。
(本文系招商银行金融市场部授权发布)
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