安信证券固定收益部 袁志辉
上周发改委召开了关于企业债风险的座谈会，提示风险，并讨论对发债企业的资产负债率、两次发债时间间隔、土地资产有效性等审核条件提出更高的要求。站在地方政府债务管理的角度，可以清楚地看到地方举债制度正趋向进一步的规范化。
2013年以来，市场对于地方政府债务的讨论日益增多，担忧地方债务累积会引爆“明斯基时刻”。尤其“钱荒”发生后，大家意识到，地方政府一直以“资金黑洞”的姿态活跃在资本市场，挤压其他市场主体可得资金，并抬高融资利率，同时导致地方政府债务像滚雪球一样越滚越大。
虽然经审计署审查的地方政府债务总体可控，但是自2010年以来地方债务增长速度惊人，加之全国区域经济增长差异巨大，部分地方的债务规模已远超财政收入。2014年后，地方债务的管理被提上日程。先是改革地方政府业绩考核方式，强调负债管理，随后试点发行自发自还地方政府债，到如今发改委严格企业债(主要是城投债)的发行管理，表明中央正加紧推出举措，来防范地方政府债务风险，规范其融资行为，促进地方政府资产负债表的修复。
今年一季度曾取得较明显的效果，非标融资规模大幅萎缩，地方投资冲动下降。但是到二季度，经济下行压力增大，政府逆周期调控重启，而财政收入增速缓慢，债务融资需求大增。此期间，企业债问题开始暴露，如10佳城投债发行人利用违规土地证和虚假评估报告获取债券融资的事件、华通路桥对地方政府的应收账款回收困难等。
具体到此次发改委拟收紧对企业债发行审核，其对地方举债管理的规范化主要体现在三方面：
一是，控制地方债务规模。今年以来企业债发行规模增加较多。从此次会议讨论的内容来看，未来对城投债的发行门槛、审核标准可能提高，从严管理后，至少在短期内将降低企业债发行频率，城投债供给或较上半年有所回落。此外，由于地方融资平台的融资行为监管较难，压缩城投债融资规模后，对地方政府债务规模的监管更方便。
其次，降低融资成本。地方政府债务的规模较大，全口径数据接近20万亿，如果以7%的加权平均融资利率测算，年利息即1.4万亿，地方融资规模压缩同时还需要降低融资成本。地方政府债有“开明渠，堵暗道”的功效，从广东等地的自发自还地方政府债发行利率来看，基本与同期国债持平，相比城投债，融资成本至少低2个百分点。
最后，规范融资方式。城投债融资主体为地方融资平台，有政府隐性担保，市场化程度偏低。而市场一般认为城投债有政府兜底，没有信用风险，在这个背景下城投债市场基本呈现供需两旺的格局，但是最后的风险都将算在政府账上。作为并不规范的融资工具，城投债不仅对市场造成金融抑制，也放大了政府的债务风险。而且城投债作为公募债券，其风险扩散较快，影响较大，不利于防范系统性债务风险。一个合理的推测是，未来城投债将逐步退出历史舞台，政府融资将更透明、市场化。
其实，从根本上来讲，地方政府债务问题是由过度依赖投资的经济增长方式造成的，不规范的举债行为也是由于政府过度干预市场造成的。规范地方政府举债的治本之策应当是转变经济增长方式，培育市场内生性增长潜力，将政府信用从企业债融资中剥离，建立规范化的地方债融资模式和市场化的信用定价机制。(本文仅代表作者个人观点)
