招商银行金融市场部 刘俊郁
自7月下旬以来，市场氛围有所转暖，尽管收益率下行幅度不大，但成交量已经开始出现复苏迹象，究其原因主要有以下几个：
一、月末因素结束，市场资金逐步宽裕，但资金价格并未如预期下移，依然维持在高位。央行在公开市场启用加量缩久期的操作，尽管从净投放转变为净回笼，但这在资金面宽松但回购利率偏高的情况下，对市场的影响依然正面；
二、尽管PMI数据继续企稳，但市场对未来经济走强依然存在担忧，特别是发电量数据及房地产开发依然低迷，经济预期分歧较大令市场对政策放松的依然抱有预期，推动了市场交投的增加；
三、市场收益率极度扁平之后的均值回归。7月份收益率抬升主要以1-5年中短期品种为主，收益率曲线延续扁平化趋势，7-5年及7-3年期限利差最低时处于18BP及33BP的低位。本次回暖，下行的主力以3-5年为主，其原因也来源于资金面回暖大背景下的曲线的陡峭化下行。
7月份的这波调整，令利率品种收益率抬升了20-40BP，回吐了4-5月份超出一半的市场行情，市场逢三季度必发生调整的魔咒再度灵验。尽管近期有所回暖，但成交价格基本延续箱体震荡的态势，收益率胶着的状态预计将持续较长一段时间。我们预计，未来市场走势主要取决于宽松货币政策未来的取向及大类资产风险偏好。
经济基本面：不利因素居多
目前市场分歧主要集中在对房地产产业链能否回暖以及财政政策对实体经济扶持效果上面。目前可预见的主要是进出口数据在三四季度将持续回暖，而PMI目前已经企稳，且服务业在三四季度也将呈现季节性消费高峰，未来经济基本面对债市而言不利的因素居多。
债市供需展望：主要看大类资产风险偏好
我们在6月份的周报中，预测三季度债市主要风险点在于股债跷跷板以及信贷投放对资金及市场需求的挤出效应；如今复盘来看，当时对7天回购维持在3.50%以下的看法的确偏乐观。7月份 IPO重开闸期间对资金面的影响已然显现，而资金面虽然在8月份重回宽松，但资金成本难以下行。目前信贷快速增长以及M2的超预期抬升，是否会对未来资金面及债市需求造成冲击，依然有待于货币政策的取向能否进一步明确。
货币政策：大规模放松不可期，未来政策作重于局部放松及结构优化
从央行8月初公布的二季度货币政策执行报告来看，央行并未对目前M2超目标抬升给予多大的警示，但也没有对未来政策放松有所松口。报告着重提到了要解决“融资难、融资贵”问题要依靠全面深化改革，标本兼治。这表明寄希望于大规模的降息或降准来降低实体经济融资成本基本难以实现。但央行有开专栏着重对两次定向降准进行分析，并表明未来还将对商业银行实施定期考核，建立正向激励机制，并根据考核结果对其准备金率进行动态调整。这表明未来局部定向的放松依然是可以期待的。
对于债券市场而言，未来央行的货币政策更多的将是强调区间管理，总量稳定。在经济企稳，通胀趋势性抬升的预期下，整体市场难以重现上半年收益率快速下行的走势。收益率曲线及回购利率可能难以再度回落到5-6月份的低位水平，但目前收益率经过7月份的调整后，中长端依然处于高位，亦难以有较大幅度的上行空间，总体而言，我们判断收益率曲线长端窄幅震荡，中短端随资金面箱体波动的趋势将在短期内持续。
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