完善债券市场制度建设
健全国债收益率曲线
——中债指数专家指导委员会第十次会议综述
中债指数专家指导委员会第十次会议于2014年4月19日在京举行。来自人民银行、财政部、国家发展改革委、银监会、证监会、保监会、国家统计局、部分市场参与者、自律组织、中介机构以及学界的27位专家委员及代表出席了本次会议。
中债指数专家指导委员会于2005年由中央国债登记结算有限责任公司（简称中央结算公司）发起成立，当年4月16日举行了第一次会议，至今已经历时近十年。十年来，以中债国债收益率曲线为基础构建起来的中债价格指标系取得了长足进步，主要表现在：一是指标种类渐趋完整；二是应用广度与深度持续增进；三是社会效益已初步显现；四是基本确立了行业领先地位；五是债券登记结算与估值有机结合的首创模式，得到了境内外业界的普遍认可和高度赞许。在这个发展过程中，中债指数专家指导委员会发挥了重要的指导作用。
在本次会议上，中央结算公司就2013年度中债价格指标的工作以及中债国债收益率曲线编制情况，向委员会作了汇报；南方东英基金公司的基金经理介绍了以中债5年期国债指数作为标的的交易型开放式指数基金（ETF）在香港交易所成功上市的案例。专家委员对汇报内容作了评价，提出了指导意见与建议，并就当前若干相关热点问题发表了看法和评论。
关于国债收益率曲线与债券市场
中共十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，要“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。这实际上是从国家金融战略层面，对中国债券市场的建设提出的纲领性要求。
会议认为，作为无风险利率，国债收益率是最有资格和最能反映市场利率的数据，也是市场化金融体系的运行基础和其他信用类产品的定价依据。中央结算公司从1999年开始率先探索编制国债收益率曲线，在利率双轨制和市场发育不充分的情况下，还要克服相关政策法规不配套、数据信息搜集难、技术手段有限、观点意见不统一等多方面困难，坚持进行曲线的编制工作很不容易。经过15年的不懈努力，在编制和应用方面做了大量工作，取得了非常大的进步，为我国债券市场的发展作出了很大贡献。可以说，中央结算公司所做的这项工作具有重大的历史意义。
专家认为，目前我国债券市场的质量与发达国家相比，不在一个层级上，差距很大，国债的金融功能还发挥得不够，不能很好地反映市场的真实利率水平，找到合理价格的难度很大。目前国债收益率曲线基本解决了平滑性的问题，但对于波动性的反映还应更加充分。
专家指出，“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的根本任务是健全市场，收益率曲线只是市场的镜像。十八届三中全会的要求，说明目前的国债收益率曲线还不能很好地反映市场供求关系。而造成这一问题最重要的原因是分割的金融市场，它导致市场效率低，供求关系被扭曲，无法达到市场的最佳配置，从而直接影响了国债收益率曲线的质量，所以关键问题在于市场的建设和制度的完善。
目前来看，市场建设的任务很重，这需要各个方面的努力。金融市场的核心是定价，而定价是交易出来的。要正确地发现价格，就要有更多的产品和更多的投资者进入市场。准确的定价需要相互比对，发现风险差异，并公开化和市场化地作出风险定价，这需要信用产品的发展。市场需要原生市场和衍生市场的配合，只有在投资、投机套利和保值套利三方面力量的共同作用下，市场价格发现的功能才能得到提升。作为机构投资者的主体，金融机构的定价和风险辨识能力对于市场价格发现非常重要，这就需要商业银行的机制有更大提升。同时市场管制越少，市场价格发现也就越充分。此外，作为降低市场碎片化程度的措施之一，应加强数据标准化的建设。近年来，政府相关部门围绕健全国债收益率曲线在国债方面开展了很多工作，但由于市场不够完善，市场对于国债的有效需求不足，具体表现在一级市场认购倍数较低，只有1.5～2倍，而美国是4～6倍；这与二级市场的流动性不足有关，目前二级市场年换手率约为1.3倍，而美国超过10倍。因此，需要在改进国债供应和流动性方面加大工作力度，包括完善做市商和承销商制度。
健全国债收益率曲线需要债券市场的综合配套。反过来，健全的国债收益率曲线也是市场有效性和成熟度的重要标志，可以对国债乃至整个人民币债券市场的健康发展起到引领作用，促进债券市场在未来的金融改革与发展中发挥应有的作用。
关于利率市场化及其条件
针对利率市场化的未来趋势，有专家指出，2013年以来各种互联网金融产品的兴起，实际上是利率市场化程度不够的种种反映。目前从利率市场化进程来看，只剩下存款利率市场化这一跃，宏观调控的模式正在从数量调控转换到价格调控，需要寻找到属于中国的利率走廊。现在，很多银行都认为自己没有做好准备，但是利率市场化的进程是不能停止的，周小川行长讲过，将在未来一两年内实现利率市场化。当变革真正来临的时候，要求政府部门、市场参与者去面对。
同时有专家认为，中国在进一步推进利率市场化的进程中所面临的局面会更为复杂，市场的基准不到位，市场利率水平的高低就很难判断。国债收益率曲线是无风险收益率曲线，而有风险的信用债目前也基本上是刚性兑付的，这就使大家认为无风险与有风险的债都一样，所以都倾向买信用债，以至于国债和国开债的收益率在2013年“620钱荒”之后的飙升幅度超过100BP。究其主要原因,就是我国金融市场的信用体系建设不完善。因此，应允许债券实质违约并放开市场准入。在利率市场化的进程中，不同债券品种的定价势必会更加精细化。未来监管机构将在企业债发行方面，对企业债簿记建档和招投标过程进行规范，进一步推动企业债发行利率市场化，使其更加公允、贴近市场。根据市场发展的需要，未来应进一步优化债券收益率曲线及其形成条件。
还有专家提出，国外保险业的定价比国内灵活，保险产品的定价不仅仅需要收益率曲线，还需要准备金评估。目前，准备金评估需要更准确的市场化利率定价，只有这样才能确保保险业的健康发展。
对中债价格指标相关工作的建议要求
回顾十年的历程，专家委员们十分感慨，对于中央结算公司在中债价格指标系建设过程中的不懈努力、取得的成果及发挥的作用给予了高度肯定。同时，结合新形势下的新需要和高标准，专家委员们也提出了更多要求和建议。
（一）进一步加强对市场变化的分析研究
中央结算公司应利用积累的资源和能力，对利率变化多作一些研究，包括原因分析，摸索中国经济增长、通货膨胀、世界经济形势以及外部环境等情况的变化与利率波动的相关性,并尝试将这些因素排序。如果能清楚地了解利率变化背后的深层原因，就可以比较准确地把握整个宏观经济的变化走势。在关注收益率曲线、估值变化的同时，还应该对债券市场的流动性、利率互换、国债期货等相关市场情况进行深入研究。
（二）进一步丰富中债价格指标系
中央结算公司可以针对其他固定收益类产品推出相应的曲线、估值和指数。有专家提出，资产证券化、信贷资产转让以及理财产品的存量大、增长速度快，但是目前在定价方面没有历史数据，希望中央结算公司针对这些产品推出相应的曲线、估值和指数。还有专家提出，应多推出可作为人民币合格境外投资者（RQFII）产品投资跟踪标的的债券指数，从而丰富基金公司ETF等固定收益类的基金产品；多参与国际交流，推动基金公司通过RQFII到全球挂牌。
（三）进一步加强与市场的沟通
中国经济、金融市场都处于转型期，没有有效的技术模型支持价格发现，在交易和报价数量与质量不足的情况下，就更要去贴近市场，进一步加大与市场的沟通力度，更加广泛地吸收市场各方的真实意见，依此编制的曲线、估值和指数也才能被市场更好地接受。
中央结算公司董事长吕世蕴在会议发言中，向专家委员十年来对中债价格指标系相关工作给予的持续关心和支持表示感谢，并指出，中债价格指标系是中国债券市场各相关方面共同努力的成果，也在竞争中得到了不断检验和提升。中央结算公司愿意并期盼与各方真诚合作、密切配合、资源共享，围绕市场合理、有序、稳定、健康发展的大目标，共同打造好我国的金融定价体系，在利率市场化和人民币国际化进程中切实维护好人民币定价权。
