当市场情绪乐观、债券处于牛市的时候，供给往往不会成为引人关注的话题。然而，一旦市场情绪趋于谨慎，需求变得不稳定，供给就可能变成一个很大的问题。有研究机构认为，供需关系趋紧将成为三季度压制利率债行情的一项重要因素。与此同时，虽然信用产品潜在供给压力同样不小，但在风险偏好提升和非标受限的背景下，旺盛的需求有助于缓和供给的冲击，特别是资金利率中枢相对稳定的情况下，利率债息差交易有望支撑信用利差总体保持在相对低位。
利率债供给压顶
7月以来，利率市场出现快速调整，经济基本面及政策面的预期修正或许扮演催化剂的作用，但供需关系的变化可能是更为根本的原因。
中金公司报告指出，自2009年以来，从利率债的发行量或者净增量上看，供给高峰一般都出现在三季度，今年也不会例外，原因是，大部分地方政府债券的发行将集中在三季度，且上半年国债发行节奏偏慢，使得下半年供给压力较大。中金公司预计，三季度利率债净增量可能接近8000亿元，而一季度和二季度分别为4200亿元、7000亿元。其中，7月和9月的净供给压力相对突出。中信建投证券也做出相似判断，该机构预计三季度国债总供给与净供给将达到全年高点，分别为5400亿元和3528亿元，同时三季度地方政府债将迎来供给高峰，预计发行2400亿元。
在供给进入高峰期的同时，债券需求却出现减弱的势头。首先，6月金融和经济数据的反弹影响债券市场情绪。其次，前期利率债收益率下降后，机构的配置需求可能减弱。再者，下半年从宽货币转向宽信用的预期逐渐升温，银行可能加大对信贷的配置，从而分流债券配置资金。
具体到主力机构行为，中金公司认为，利率产品主力配置需求主要看银行自营。但银行自营的配置需求7月以来有所减弱，主要原因是一旦收益率下行乏力，配置型机构的心态就没有前期那么着急。中金公司指出，全年来看，银行自营配置账户仍受制于存款被货基和银行理财分流，整体的配置需求有限，只是将有限的需求进行节奏上的调整而已，而节奏一方面看到期量，另一方面看对收益率走势的预期。此前，在5-6月收益率被交易型机构推动较快下行的情况下，配置型机构担心收益率进一步下行导致投资收益下降，因此加快了配置节奏。而当前市场逐步转向谨慎，三季度供给又较多，配置型机构因而逐步放慢了配置步伐。
总体上看，三季度供需关系不利于利率债市场。中金公司报告进一步指出，近期收益率快速回升后可能会带来债券市场短暂反弹，但整体收益率的回落空间可能不大，对于长期债券需要更为谨慎，尽可能不通过长期债券来博弈市场的反弹。
信用债供需两旺
就信用债而言，未来潜在供给压力同样不低。今年初，金融监管部门提出要堵斜门、开正道。“堵斜门”体现在于对影子银行、同业非标等的规范和限制，“开正道”则是为满足企业合理的融资需求提供正常的通道，为非标转标提供出路。
可以看到，年初以来交易商协会主管品种的注册余额一直维持高位。特别是非标转标的重阵地定向票据注册余额一直没有显著回落。同时，发改委对企业债的审批节奏明显加快，从8个月至1年的审批周期缩短到4个月。此外，产品创新政策层出不穷，鼓励债券市场扩容，以透明的直接融资替代影子银行融资。“开正道”力度渐增，使得未来信用债潜在供给依然较大。与此同时，债券节约融资成本优势明显，企业发债融资的动力依然很强。中金公司报告指出，考虑到非标转标过程中较强的再融资需求和监管机构推动债券市场直接融资的明确态度，预计下半年信用债供给量比上半年还会多一些。
不过，信用债需求也不弱，并有望抵充供给对市场行情的影响。海通证券认为，“堵斜门”有着深刻的影响，规范非标有助于降低其对于债券特别是信用债需求的侵蚀。中金公司报告也指出，“127号文”后，非标投资的进一步限制，将推动机构投资者对于票息较高的信用债的替代配置需求增加。此外，随着经济短期企稳和资金面稳定的预期增强，风险偏好提升，也将在一定程度上提振信用债需求。
有分析人士指出，在风险偏好提升和非标受限的背景下，供给增加不构成太大的风险。虽然目前很多品种的信用利差已经较低，供给增加会加大信用利差进一步压缩的难度，但推动收益率和利差显著上行的可能性不大。预计未来资金面平稳态势不会改变，可杠杆操作放大收益，信用债投资以息差交易为主要策略。
国信证券报告亦指出，预计未来回购利率的中枢和波动性不会明显加大，只要回购利率中枢保持在3.5%左右就意味着回购养券收益显著，因此信用债缺乏进一步的调整动力。(记者张勤峰)
