新供给50人论坛特邀研究员 金海年
华通路桥虽然涉险过关，延缓了债市本金违约第一案的发生，但分析其风险因素，以及之前超日债等风险仍未解除的案例，可以确定，未来一定会不断出现信用违约，保本高收益时代不可持续，金融经营风险的本质必将在现实中完整展现。
债市将现新常态
由于庞大的人口和35年粗放超高速增长的消耗，我国资源环境已难以在现有的发展方式下持续。能源对外依存度不断增加、环境问题不断凸显、水资源紧张加剧，都在说明简单增长方式的极限已在眼前。中国经济已进入换挡期，产业结构已进入调整期，迎来经济发展新常态阶段。
基于此，固定收益市场的收益不再固定。随着经济增速的放缓，高速增长支撑的资金链节奏也必然随着相应调整，市场整体风险将体现在延期兑付甚至是本息损失方面，投资风险将得以实际体现。
此外，我国债券市场正在形成自己的波动周期。2007年债券市场蓬勃发展以来，中期票据和企业债是其中的主体，平均期限在7年左右，偿债风险的发生与检验正是在2014年开始显现。只有经历了完整的投资周期，投资风险才会在实际数据中得到验证。到期必然会产生一定几率的违约，我们正在补发达国家100多年前的市场课。
可以预测的是风险，无法预测的是不确定性。但有一点可以确定，那就是未来一定会不断出现违约，保本高收益的时代不可持续，金融经营风险的本质必将在现实中完整展现。
评级机构应反思技术水平
华通路桥虽涉险过关风险亦在意料之。华通路桥集团有限公司发行的“13华通路桥CP001”一年期4亿元短期融资券终于在到期日（2014年7月23日）银行间市场资金系统关闭前兑付到账，债市本金违约第一案才避免发生。据报道，华通路桥应收账款和其他应收款在总资产中占比很高，资产运营能力也较差，资金链存在明显隐患，而其主体长期信用等级竟然为“AA-”，直到其董事长涉嫌违法后才连降4级，调整为“BB+”，也显示评级机构对于风险发现与揭示能力的重大缺陷。
事实上，早在2014年3月4日，“11超日债”因无力偿还8980万元债务利息，宣布违约，成为我国债市第一起违约案例。这一案例也凸显评级机构对风险信息的发现和分析能力严重匮乏。
2012年3月7日，上海超日太阳能科技股份有限公司发行了10亿元规模的5年期公司债，票面利率8.98%。据报道，早在2013年年初，银行收掉其3.8亿元资金后公司经营就难以为继。更有债权人认为，债券发行前光伏产业就已急转直下，公司即面临大幅亏损，并且公司资金的流动性一直处于脆弱状态，然而这些并未被评级机构进行适当分析和揭示。在公司经营情况发生风险波动时，评级机构也未能及时跟踪评价，直至2013年5月18日，才将超日太阳的主体评级由BBB+下调9个小级别至CCC，“11超日债”的信用等级也由BBB+下调为CCC。一次级别调整如果达到3个小级别以上，就视为评级失败，而且超日太阳的情况并未有不可预料的突发事件影响。此案例凸显了评级机构对风险信息的发现和分析能力的严重匮乏，值得反思。
我国债券市场发展时间非常短暂，违约案例凤毛麟角，难以支撑对评级结果的验证作用。信用评级市场竞争又太过激烈，为争取用户，有的评级机构甚至违反客观中立原则，人为调高级别。许多信用评级机构技术实力较弱，缺乏科学的评级标准和方法体系，在信息采集环节难以保证数据的完整性、准确性和及时性，在信息评估环节缺乏科学评价和预测模型，在级别确定和报告评审环节缺乏足够的审核和检查，导致评级结果虚高，不能起到揭示风险的核心作用。由于大量中期票据和中长期的企业债券尚未到期，无法对其评级结果进行检验，反而造成“劣币驱逐良币”的情况。
揭示信用风险也需“三驾马车”，即信用评级机构必须提高自身的专业水平，在评级技术和评级流程上积极提升，并探索引入互联网和大数据技术，提高科学评价和动态跟踪能力；评级监管机构也需完善对评级行为的过程监管，对不完善的评级方法和流程应及时督促改正，对不合格的评级机构应依法严肃处理；投资机构也应提高对信用评级报告的要求和反馈，对评级结果给予市场评价，体现市场的激励作用。这样，通过评级机构自律、监管机构管理、投资机构选择这三方面共同合作，让信用评级发挥好揭示信用风险、稳定金融运行的社会市场作用。
经济隐忧管中窥豹
此次华通路桥虽然涉险过关，延缓了债市本金违约第一案的发生，但信用风险上升可以折射出中国经济转型期需要注意的三大问题。
一是科学理性地看待风险事件的作用。人们可以容忍股市的起落，却不能接受债务风险发生。而投资风险与收益的相伴相生，提示风险正是市场鼓励高效、减少低效的重要功能。如果都是高收益、刚性兑付，最终会形成更大的资产泡沫，导致更大的危机。须知道，市场正因具有价格调节、优胜劣汰、竞争创新三大核心功能，才能推动经济不断前行。
二是重新审视政府的作用。为保障市场三大功能发挥决定性作用，政府需提供安全秩序、权利界定、维护竞争、公共服务和临时应急五大职能，不能干扰和扭曲市场的功能。在超日债等事件中，我们看到政府急于扶持光伏产业，给予了过多的资助，甚至超过了市场本身的回报，导致企业对政府资助的依赖性，扭曲了市场的激励作用，最终受伤的还是企业和整个行业，也干扰了产业结构的调整和转型。
三是需要应对违约新常态可能带来的新问题。最重要的就是由于私有领域风险凸显，带来政府与国企信用相对上升，导致在债券市场进一步“国进民退”。由于广大私有企业尤其是中小私有企业长期处于融资弱势，在债券市场中占比已经降至不到十分之一，违约事件的不断出现将会加剧这种不均衡。最好的解决方法就是政府和国企退出竞争性的领域，不在这些领域与民争资，平衡好市场与政府的关系和国企与私企的关系，否则经济的创新和竞争活力将大打折扣，我国经济长期持续增长动力将受到影响。
