微刺激政策再下一城，昨天银监会对贷存比计算口径进行了微调，扩大了分母口径而缩窄了分子口径，总体来看，银行系统的贷存比将出现小幅下调，从而有利于减轻银行贷存比约束，扩大信贷投放资源，支持稳增长政策的落实。
从今日债券市场表现来看，收益率普遍出现上行，表明市场正对这一政策进行消化，之所以表现出利空效应，大致源于三方面的考虑，一是在贷存比下调后，银行可能会更倾向于将资金用于信贷投放而非配置债券；二是随着贷存比分母规模的变化，银行需要缴纳更多的存款准备金，造成资金抽离银行体系；三是在信贷可用资源扩容后，再结合前期已经出台的微刺激和定向宽松政策，经济趋于企稳的趋势将会进一步明朗，基本面的好转不利于债券市场的表现。
此外，央行今日重启正回购，也在一定程度上恶化了对未来一段时间资金面的预期。
不过我们认为，上述理解对于政策的效果可能过于乐观，此次贷存比口径的调整，对信贷增长的推动或许并不会特别明显：
1）小微专项金融债等专项债券对应的贷款，在银行的具体实操中可能已经有一定比例剔除出贷存比，此次不将其对应的贷款纳入分子口径，可能只是名义上的一次规整，所能释放的实际信贷空间将比预期的缩水；
2）银行系统的贷存比并未达到十分紧张的状态，距离75%的红线仍有一定空间，特别是国有大行，信贷资源投放的空间依然较大，此次调整贷存比，可能只对部分贷存比紧张的股份制银行和区域中小银行有效果，对信贷的整体推动应该不会特别明显；
3）基于风险的考虑，银行风险偏好下降也难以推动信贷大幅增长。在经济下行周期和多个行业信用风险上升的局面下，银行对客户的选择正趋于谨慎，优质的客户只有那么多，是各家银行争抢的对象，而难以从银行获得贷款的低资质客户，即使信贷资源增加，其贷款的获得性及贷款成本也不会出现明显改善。
因此，我们估计贷存比放松后可能会出现这种局面，由于可贷资源增加而优质客户较少，信贷资源将向优质客户聚集，对优质客户发放贷款的利率将维持低位甚至会进一步降低，而低评级客户贷款利率变动将视非标压缩激烈程度而定，假如监管部门继续以严厉态度规范非标类表外融资，那么原有通过非标融资的客户将被迫以较高的贷款上浮利率转回表内接受贷款融资，最终，贷款加权利率反而可能出现上浮。
但对于市场而言，无论政策的最终效果如何，当前所激发的想象空间仍是很大的，特别是在经济已经初现企稳信号的情况下，贷存比口径调整进一步夯实了中短期经济好转的基础，激发出市场对宏观面趋于好转的预期，这对债市不利，特别是对前期涨幅较大的利率债和高评级信用债不利，上述券种有可能陷入震荡或展开一波调整。
(作者系招商银行总行金融市场部高级分析师，内容仅代表作者个人观点。)
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