高收益债挑战下半年调整定律

最近两周，交易所信用债券市场波动剧烈，不禁让人联想到高收益债每逢下半年调整的“定律”。当前，市场各方对高收益债看法的分歧确实不小，集机会与风险于一身的高收益债令机构既爱又怕。不过，有市场人士认为，随着跟踪评级接近收尾，评级风险有望逐渐平复，再加上政策趋松、资金宽裕、经济趋稳等因素均有助于风险偏好回升，在做好个券甄别的基础上，下半年交易所高收益债依然有博弈超额收益的价值。

今昔有别 “定律”或难复制

今年4月以来，在债券牛市氛围中，交易所高收益债行情一直顺风顺水。本月初，伴随政策利好兑现，且经济出现企稳迹象，利率债及高等级信用债双双陷入震荡，唯独高收益债风头不减，大有接下牛市行情指挥棒的架势。岂料下半月风云突变，本月17日前后，面对交易所资金面因“打新”收紧，且沪深交易所祭出“ST新规”，交易所信用债出现明显调整，高收益品种首当其冲。虽然近几日交易所债市又有所反弹，但在即将迈入下半年的关键节点上行情反复，仍不免让人联想到高收益债每逢下半年调整的“定律”。

据中金公司研究显示，自2008年以来，交易所高收益信用债每年下半年都会经历一波较为明显的调整，调整大致分为两类：第一类主要是违约风险担忧和风险偏好下降导致的，以2008年、2011年和2013年下半年为代表。第二类是由供需关系恶化导致的，以2009年、2010年和2012年下半年为代表。

那么，高收益债能否打破下半年调整的定律，很大程度取决于下半年市场是否存在风险偏好下降或供需关系恶化的风险。中金公司认为，当前高收益债所处的环境是比较有利的：一是，风险偏好处于提升通道中，且暂时还未进入提升后期，股市反弹机会还不明显，对债市分流效应尚不足惧；二是，风险偏好提升和非标转标过程中，资金回流基金类投资者，也有利于高收益债券需求的改善。此外，当前资金面相对宽松，高收益债信用利差仍处于历史相对高位，且基准利率上行风险不大。中金公司认为，在以上因素不出现显著逆转的条件下，交易所高收益债券出现长时间深度调整的风险不大。

值得注意的是，在经历短暂的剧烈调整后，大部分交易所高收益债在上周后半周已止跌，收益率重新下行，尽管还未回到前期低位，但至少表明短期内市场需求并未出现根本性的恶化。

甄别个券 博弈超额机会

目前来看，市场对牛市下半场信用债行情多持乐观态度，对于高收益债券的行情则存在不小分歧。翻看最新的卖方研究报告，对中低等级债券尤其是产业类债券表示谨慎的观点并不少，集机会与风险于一身的高收益债令机构既爱又怕。

机构的担忧主要集中在两个方面，一是交易所新规对高收益债需求的冲击，二是今年或是信用违约风险的释放期，短期集中体现为负面评级调整的风险。

就前者来看，调整质押券折算率、对高风险公司债“ST新规”等交易制度的冲击确实不小。不过，国泰君安证券认为，交易所制度调整导致的高收益债估值重构已经较为充分，而交易所制度调整也并非一味打压高收益债。中金公司则表示，由于新规不溯既往，个人投资者退出带来的需求恶化和流动性风险预计要到明年才会显现，而且交易所将为暂停上市个券提供大宗平台转让服务，也可在一定程度上缓解暂停上市带来的流动性风险。

就后者而言，中金公司认为，基本面的确没有本质扭转，稳增长政策是否能传导到实体企业资产负债表的改善仍需要观察，但年中前后评级集中下调的风险有低于预期的可能。据中金公司统计，目前公司债发行人完成跟踪评级的比例已达81%，后续下调风险已相对较小。

总体来看，分析人士认为，随着跟踪评级接近收尾，评级风险有望逐渐平复，政策趋松、资金宽裕、经济趋稳等因素也有助于风险偏好回升，因此下半年交易所高收益债依然有博弈超额收益的价值。不过，中金公司在指出高收益债券利差压缩的交易性机会仍然较大的同时，亦强调市场潜藏的风险也不容忽视。该机构表示，交易所高收益率的上涨过程很难一帆风顺，期间难免出现因资金、政策和情绪等因素短期扰动带来的波动风险，因此建议投资者在充分考虑撤回和冲击成本的前提下参与，并随时权衡已获收益和后续风险，注意控制仓位和久期，并做好个券甄别。(记者张勤峰)