光大证券徐高：地方债发行新瓶装旧酒

光大证券首席经济学家 徐高

依据财政部上月印发的《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，今年地方债发行有两点主要不同。第一，在10个试点省市，今年地方债自发自还。这与过去的中央政府代发代还有明显不同。第二，此次地方债发行需要引入评级机构来对债券风险加以评估。

按照财政部国库司负责人的介绍，这么做是为了明晰偿债主体，强化市场约束，控制和化解地方债务风险。那些债务负担较重、财政实力较弱的地方政府，会因为评级较低而面临更高的债券利率。而高利率反过来会抑制地方政府的发债意愿，从而通过市场化的方式来制约地方政府的发债冲动。

但在笔者看来，这样的设想太过于理想化。在现行的财政体制下，很难指望通过发债形式的改变来强化地方政府债务约束。

目前，我国地方政府财权和事权极度不平衡。2013年，地方政府财政收入和支出占全国财政收入和支出的比重分别为53%和85%。收支之间的巨大缺口靠来自中央政府的税收返还和转移支付来填平。离开了中央财政的支持，地方政府将入不敷出。

正因为此，地方政府的一部分支出变成了中央政府的责任，让中央对地方的财政支持成为常态。而这种支持会给地方政府带来预算软约束。这样一来，地方政府像一个连零花钱都要找家长要的小孩子，借钱时当然无所顾及。因为反正借多了也有家长在后面兜底。这是目前地方债快速膨胀的根本原因。也是财政部推进地方债自发自还改革想要纠正的弊端。

但自发自还解决不了问题。就算有些地方政府发债太多太滥，中央政府也不能撒手不管。这是因为中央政府很难区分地方政府的财政需求中，哪些本就应该由中央承担，哪些又是因为地方政府发债过多所带来的。因此，中央政府只能都加以满足。否则就不是地方政府违约，而是中央政府违约了。

所以，在目前的财政体制下，中央政府和地方政府的信用融为一体。在中央政府之外，并不存在地方政府单独的信用。换句话说，地方债不管是用什么形式发行的，都改变不了它实质上是国债的现实。自然，就不能指望不同地方债之间会有多大的利率差异，也很难强化市场约束了。

要真正建立地方政府独立的信用，关键是平衡地方政府的财权和事权，让它们真正变成独立的财政实体。打个比方，这就像是把全国财政给分成一个个小家。每个小家都自主决策，自负盈亏。一家就算发债太多还不了了，别家既没有加以援手的义务，也不会连带着被市场怀疑其偿债能力。

但平衡地方政府财权事权不是一件简单的事情。分家之后，亲兄弟也要明算账。大哥如果要找二哥三哥办事，也得支付报酬。同样道理，如果地方政府真变为独立财政实体、自负盈亏，那么中央政府要出台任何政策，都需要提供相应财力配套，否则地方政府不会遵从。这样一来，中央政府对地方政府的掌控力会大为下降。

事实上，我国曾有过地方政府财权事权平衡的时候。1993年，地方政府收入占财政总收入的比重还有78%，比地方政府支出占比还要高出6个百分点。但正因为地方政府财力强大，中央政府对地方政府的支配力较低，“诸侯坐大”、“政令不出中南海”成了大问题。也正是为了解决这个矛盾，1994年的分税制改革将财权大幅上收到了中央。94年当年，地方政府收入占财政总收入的比重就大幅下降超过30个百分点，形成了一直延续至今的财政格局。

所以，目前这种地方政府财权事权不平衡的局面其实是政府有意为之。它反映了我们这个大一统国家，上千年来中央制衡地方的传统智慧。要改变它，首先需要变革的是我们的政治体制——从单一制转向联邦制。这显然不是短期内能实现的。

因此，目前这种财政体制还将长期延续。在这种体制之下，地方债不管是以什么样的名义出现，以什么样的方式发行，都体现了国家的信用，是有实无名的国债。投资者在其中筛选投资标的时无需考虑风险或评级的因素，直接按照收益率从高到低的顺序加以购买即可。

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