信评调整高峰来临 债券投资需防风险

上海证券

信评市场呈现调整增多的趋势。自2009年1月至2014年6月6日，合计有94个债券被下调了债项评级，同时段合计有273个发行人被下调了主体评级，另外165个被下调了评级展望；对应994个债券。信评调整具有一定的规律性。

信评市场呈现调整增多趋势，6月和7月份是年内评级下调的高峰时段，评级迁移集中发生在AA级别上下的债券，评级下调普遍发生在产能过剩、负债率高企的行业。

信评调整对债券价格有一定影响。债项评级的调整对价格的影响更为显著，说明债券评级下调对个债的信用利差有直接影响。信评调整高峰期未来评级下调公布事件或将集中出现，建议投资者注意关注信用风险，需防“踩雷”风险。

第三方信用评级机构对于债券的评级包括债项评级和主体评级两部分，其中主体评级还包括主体评级展望。评级的时点包括首次评级和此后每年的跟踪报告。评级调整的结果包括上调、维持和下调三种。由于债券的投资更关注下行风险，因此，我们决定对2009年以来债券评级下调的情况进行了梳理和总结。

自2009年1月至2014年6月6日，合计有94个债券被下调了债项评级。同时间段，合计有273个发行人被下调了主体评级，其中108个被下调了评级，另外165个被下调了评级展望；对应994个债券。

由于市场上存在不同的评级机构，而行业的情况、公司的业绩一直在变化。因此，在这些汇总的下调信息中，存在某些债券被连续下调的情况，也存在同一个债券被不同评级机构先后下调而重复计数的情况，此外，那些下调后被再重新上调的债券也从没有从汇总信息中剔除。整体来看，汇总信息显示的数量略大于实际被下调的债券数量，但我们只是注重于信息所传递的特点和趋势。比较发现，中国信用评级市场的变化有以下几个特点。

第一，信评市场呈现调整增多的趋势。从年度数据来看，债项评级、主体评级的下调数量自2012年开始明显增多，2013年继续成倍增长。2014年尚未进入调整高峰期，已下调的数量也达到2013年三成水平。“只上调不下调”的情况已成为历史，信用评级也将更客观真实。

第二，6月和7月份是年内评级下调的高峰时段。2013年被下调主体评级的127个发行人中，有77个是在6月和7这两个月份。造成这个现象的主要原因是，交易所规定评级机构需要在6月30日前公布信用跟踪报告，于是最新评级报告的截至时点也就成了年内债券评级调整的高峰。

第三，评级迁移集中发生在AA级别上下的债券。108个主体评级被下调的发行人，14次是从AA＋下调至AA，34次是从AA下调至AA－，13次是从AA－下调至A＋；而94次的债项评级下调中，14次是从AAA下调至AA＋，26次是从AA＋下调至AA，33次是从AA下调至AA－。由此可见，低评级债券的信用风险明显大于高评级债券，评级继续下调的占比更高。

第四，评级下调普遍发生在产能过剩、负债率高企的行业。我们对273个发生主体评级下调的发行人进行了行业归类，占比较高的行业分别是机械设备、化工、钢铁、采掘等强周期行业。而这些行业的经营情况仍无明显改善，行业持续低迷也将导致更多的行业调整会继续出现在这些行业。

通过比较分析，我们发现近年来评级下调增多，多发生于年中，集中于AA段和产能过剩行业。接着，我们想进一步研究评级下调和债券价格表现之间的关系，包括价格是否会下跌以及下跌幅度两部分。我们将研究的样本扩大至994个主体评级下调的债券中存在交易数据的436个债券，以及94个债项评级下调的债券中存在交易数据的91个债券。

债券评级下调前后的下跌个数和涨跌幅都有明显变差。由此可见，主体评级调整前后相对一致的表现，某种程度上说明市场对于评级下调具有一定的预期，市场已提前表现。而债项评级的调整对价格的影响更为显著，也确实说明了债券评级下调对个债的信用利差有直接影响。

2014年3月4日，超日太阳正式公告无法在3月7日的付息日全额支付利息，该事件也意味着中国式的刚性兑付时代终结。但值得注意的是，尽管2014年被称之为“债市违约元年”，事实上，今年的信用利差走势并没有重演2011年城投债危机期间利差飙升的情景。我们认为，2014年信用利差走势相对平稳主要有两方面原因。一方面，今年所爆发出的信用风险只是转移成点或线上的风险，并没有扩大到面的层面；另一方面，评级机构对个债进行了相对频繁的评级调整，信用利差的变化已表现在了评级迁移中。

从宏观经济和整体信用市场变化看，2014年主体评级被下调家数至少不会少于2013年，2013年6月和7月主体评级下调分别为42家和35家，一季度至三季度分别是6家、64家和49家；2014年一季度和二季度分别是9家和25家。因此，从信评市场看，未来两个月将是评级调整的高发期。未来评级下调公布事件或将集中出现，建议投资者注意关注信用风险，谨防“踩雷”。（执笔：胡月晓、谢守方、应楠殊）