地方债源于财政保守 财政政策应更有担当

 光大证券首席经济学家 徐高

财政政策与货币政策一道，是政府调控宏观经济的两大工具。在经济增长乏力的时候，用扩张性财政来稳定经济，是宏观政策逆周期调节的正常之举。

不过在最近两年，尽管我国财政政策的基调名义上是“积极”，但实际情况却远非如此。从去年年初开始，虽然财政收入长时间处于个位数增长的低速状态，财政存款(国库结余款)增长却一路加快，最近3个月增速都超过了20%。上一次财政存款如此迅猛增长还要追溯到2011年。但那时的财政收入增速可高达30%，远远高于近期水平。在财政收入增长乏力的当下，国库财政结余却在快速增长，这只能说明财政支出下滑得更加厉害。因此，可以说近期财政政策相当保守。

乍一看，这种保守的财政政策似乎不无道理。近些年来，我国地方政府债务快速膨胀。根据审计署去年年末发布的数据，从2010年年末到2013年6月底这短短两年半之中，地方政府债务总额就从10.7万亿元大幅攀升到17.9万亿元。在债务负担已经明显加大的时候，再大幅扩张财政支出似乎是火上浇油。

但仔细研究我国地方债的构成和来源，可以发现之所以会有地方债的问题，恰恰是因为我国财政开支太过保守。我国《预算法》规定地方政府没有借债的权力。近几年来，虽然中央政府代地方政府发行了一些债券，但其总规模也就接近万亿元。所以，审计署公布的地方债务总量的绝大部分，其实是地方政府成立的各种融资平台公司所借之债。这种局面主要源于以下两点原因。

其一，中国继续进行基础设施投资的需求依然巨大。中国作为一个发展中大国，基建设施的水平仍远远落后于发达国家。因此，无论是从增强长期增长潜力，还是从提升民众福利的角度来看，更多的基础设施投资都非常必要。除此而外，在次贷危机之后，中国经济也面临着需求走弱的压力。此时通过基建投资来稳定经济增长理所应当。

其二，财政对基础设施投资的支持力度明显不足。尽管基础设施投资非常必要，但这些投资项目具有较大的公益性。换言之，这些项目固然有较大的社会效益，但投资回报率却不高。这种公益性决定了基础设施投资应该由财政资金来支持。然而在现实中，由于中央财政缺位，地方政府不得不承担起这些融资责任。而在财源有限的情况下，地方政府就只能通过设立地方政府融资平台的方式来筹措资金。

这样一来，政府看似没有花财政的钱、却又办成了事，但其实带来了更严重的后果，加重了债务问题。

这是因为融资平台数量庞大，内部管理良莠不齐。再加上它们名义上是企业，发债的行为无需受人大监督。因此相比财政体系来说，地方政府融资平台的筹资行为更缺乏管理，也更不透明。特别严重的是，平台公司的收益率倒挂，还在局部形成了较大的债务压力。前文已经提到，这些平台公司主要从事基础设施投资，投资回报率一般较为有限。根据笔者估算，地方融资平台的平均总资产回报率大概只有3%，远远低于其6-7%的借债成本。所以从微观层面来看，平台公司的还债能力堪忧，爆发债务危机的风险不小。

当然，基建项目其实并不像其微观回报率所反映的那样不堪。这些项目在提升中国经济增长潜力和居民福利方面具有很强的外部性。如果站在全社会的层面来算国民经济大账，把税收增加、地价上升、福利增加这些外溢效果也考虑在内，这些项目的广义回报率其实是很高的。但问题是，这些外部性大部分只有政府才能拿到。当把这些项目推给市场，由融资平台来进行融资的时候，就形成了资金来源和项目性质的错配——用追求微观回报率的社会资金来为公益性的基建项目融资——项目回报率和资金成本的倒挂因此而来。

这就是我们这么一个储蓄过剩、大量向外国放债的国家，居然会出现债务危机风险的核心原因。如果财政能够更加有担当，将基建投资的融资责任接过去，那么资金来源和投资项目性质的错配就会消除，债务的累积也能更加透明而可控，从而大大降低我国的债务风险。

进一步地，财政缺乏担当还会给金融市场带来恶果。很显然，仅凭可怜的投资回报率，地方政府融资平台很难在市场上吸引资金。因此，为了将资金导向这些平台公司，地方政府给它们提供了隐性担保，让投资者相信政府会想办法保证它们的债务偿付。这就是金融市场中“刚性兑付”信念的最终来源。如此一来，地方政府融资平台发出的债券一方面利率高，另一方面风险又低，因而在收益和风险双方面形成了对民营企业债券的优势。相应的，平台公司债务扩张就对民间经济的融资空间形成了挤压。

只要政府仍然需要将资金导向平台企业，金融市场中的刚性兑付就不可能被完全打破。事实也确是如此。今年3月，超日债未能按时支付利息，成为中国债券市场第一支违约的债券。但此后不久，发改委就专门召开会议，强调了今年企业债(其中主要是融资平台的债券)兑付没有问题。这事实上强化了市场对融资平台债的刚性兑付预期。所以，超日债的违约只是推高了民营企业的风险溢价，令其融资变得更加困难。反观平台债，其风险不升反降，受到了投资者的追捧。金融市场的扭曲非但没有因为违约事件的发生而得以矫正，反倒变本加厉。

因此，无论是从债务负担的角度，还是从金融稳定的角度来看，财政政策都需要更加有担当。只有更加积极的财政才能让目前处在灰色地带的地方政府债务走到阳光下，变得更加透明、更加可控。也只有更加积极的财政才能够剥离目前施加在金融市场上的不合理负担，让市场回归按照项目回报率高低来配置资源的本意，从而消除扭曲。

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