押注全面降准已无意义 债市牛市仍将延续

刘东亮 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

在此前的评论中，我们曾提出，随着债券市场从牛陡变为牛平，快牛行情将稍息，调整压力有所加大，随后慢牛行情依然可期。但随着定向宽松政策不断向纵深发展，预期中的调整可能将向后推迟，中短期行情有望继续看好。

节前举行的国务院常务会议确定落实和加大金融对实体经济的支持，三点措施值得关注:1)加大“定向降准”力度，对满足“三农”，小微企业等贷款比例的银行实施降准；2)扩大支持小微企业再贷款和专项金融债规模；3)通过规范同业业务，缩短融资链，降低社会融资成本。

对此我们有以下几点看法:

首先，随着小规模定向宽松的不断推出，继续押注全面降准的实际意义已经不大。此前市场对全面降准的预期和呼声一直较高，并认为这是触发新一轮牛陡的重要条件，但央行始终坚持“保持定力”的基调，强调不会全面放松，不过随着诸多定向宽松以零敲碎打的方式推出，其对资金面与市场的影响不断深化，其效果正向全面降准靠拢，此时，央行降准与不降准，对市场而言已无特别大的实际意义。

其次，再贷款是重要的基础货币创造途径，相当于向实体经济注入流动性。本次会议强调，要扩大支持小微企业再贷款的规模，这一举措可以在做到精准发力，部分解决小微企业融资难融资贵的问题，但贷款资金一旦发放之后，便会通过银行的存贷机制派生存款，进而滚动起来，相当于向实体经济注入流动性。如果再贷款规模比较可观的话，那么对未来资金面的正向效果将会比较明显，而且再贷款操作起来十分灵活，可以成为央行调节中期流动性的有力工具。

再次，政策调整有紧有松，定向宽松正向结构化宽松演变。我们注意到政策并非只松，部分领域也在收紧，比如对同业、非标、信托、委托贷款等领域的规范整顿，在有利于降低融资成本的同时，很可能会使表外融资的增速出现放缓。而能够利用上述融资方式的多为大中型企业，国内的资金分配通常呈现“大河有水小河满”的局面，如果大河水位出现下降，那么小河水位也会下降，甚至降的更快，因此，收紧一头的闸门，便要放松另一头的闸门，加大对小微企业融资力度的支持，应该也有对冲的考虑在里面。

小微企业融资难融资贵，应该说是一个正常的市场现象，这涉及到资金融出方的风险管理和资金融入方的主体资质问题，并非现阶段才有的现象，实际上，即使在经济景气、流动性充裕的阶段，小微企业融资难融资贵也一直存在，只不过那时较快的经济扩张速度使得债务获得了稀释。依此而论，再贷款和专项金融债并不能从根本上解决这一问题，只是缓解民间债务压力的权宜之计。

值得注意的是，随着5月PMI的公布，宏观经济已经展现出即将企稳的最初信号，考虑到各项政策从落实到产生效果需要一段时间，预计只要保持此前的政策力度，经济在2、3季度企稳的概率还是很大的，至少不会继续恶化，但此时又推出一系列定向宽松等政策，似乎显得略为激进，特别是考虑到目前就业压力并不大，多个行业甚至呈现用工紧张的现象，这种刺激就显得更为激进了。

我们认为，当前政策的目标已经与之前出现了较大变化。在以往的几轮刺激中，各项稳增长政策的目标应是防止就业市场恶化，引发就业压力；但目前已转向缓和地方政府和企业资金链压力，防止爆发债务危机这一方向上来，即随着经济增速的回落，债务难以再通过增长获得稀释，呈现“水落石出”的局面，发生局部甚至系统性债务危机的风险上升，此时就有必要保持适度的经济增速对债务风险进行缓释。

因此，未来较长一段时期各项政策的目标可能并不是使经济增速出现显著反弹，而是在不发生债务危机的前提下，令经济增速在有序可控状态下，逐步回落至潜在经济增长率。

总体而言，我们认为目前的货币政策框架是“价格型工具+定向宽松”的组合模式，且定向宽松的调门呈现逐步放松的势头。在这一基调之下，资金面对债市将呈现利好，且市场对未来资金面的良性预期也会对债市形成正反馈，同时央行对流动性的逐步注入也有利于缓和民间债务风险，在可见的阶段内，信用风险大规模爆发的可能性不大，有利于信用债的表现。因此，我们此前预期的阶段性调整出现的时间点将向后推迟，中短期债市走牛的格局暂不会出现逆转，牛市行情将继续发展。

(作者系招商银行总行金融市场部高级分析师，内容仅代表作者个人观点。)

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