自发自还地方债 公正评级及可否违约是关键

刘东亮 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

意义重大，利好城投，两点仍有待明确——自发自还地方政府债试水点评

今天财政部公布了《2014年地方政府债自发自还试点办法》，宣布允许上海、浙江、广东等十个省市试点发行自发自还的地方政府债，这实际上标志着中国版的“市政债”正式启动。

自发自还地方债破局意义重大

1）降低地方政府的融资成本。近年来地方债务急速膨胀，举债形式花样繁多，除贷款外，债券、信托、BT等融资形式成本不低，加剧了地方政府的财务负担，而地方政府债凭借其政府信用，理论上发行利率应介于国债和信用债之间，较目前的城投债低，有助于降低地方政府的融资成本。

2）强化地方政府对债务的自我约束。无论是地方平台模式，还是中央代发地方债模式，都隐含了中央信用，市场也形成了共识，即地方债务最后会由中央兜底，但这次明确规定属于地方“自发自还”，意味着地方财政与中央财政进行了切割，最后兜底人的消失，会迫使地方政府进行审慎的债务扩张，防止债务失控。

3）倒逼地方政府预算信息公开。虽然“预算法”三审尚未通过，但只要地方政府发债，就必须对财政收支、用途、负债信息进行公开披露，这事实上起到了先执法后立法的倒逼效果。

利好城投债

对于债券市场而言，自发自还地方债的推出，可能会有利于城投债的表现。

结合发改委近期有关剥离地方平台融资功能的精神，从长期来看，地方政府债一定会取代目前的城投债，这意味着城投债的增量会逐渐减少，在自然到期后逐步退出市场。因此，未来地方债的规模将十分可观，按照审计署的口径，截至2013年6月底，狭义的地方债、城投债规模达1.85万亿元，而广义的包含贷款、BT等形式的债务高达17.9万亿元，理论上都有可能置换为地方政府债。

而地方政府债与城投债之间必然会存在定价区别，这种区别将驱使城投债向地方政府债靠拢。

在试点初期，由于银行有动力与地方政府维持良好关系，对地方债的认购将会比较踊跃，可能会重现之前中央代发地方债时，地方债收益率低于国债的现象，但这种局面不可长期持续（长期持续可视为不正常定价），当地方债定价回归合理水平时，其收益率应介于同期限的国债与信用债之间。而目前的城投债，有相当比重是比照信用债进行定价的，因此，城投债利率向地方债靠拢应是大势所趋。

同时，随着城投债增量逐渐减少，高收益的城投债存量也会变得日益抢手，吸引资金追捧，因此有理由看好未来一段时期城投债的相对表现。

两个关键点仍有待明确

对于未来的中国版市政债，我们认为以下两点十分关键，如果处理不好，可能会令试点功亏一篑。

第一，能否对地方政府进行客观公正的评级，将关系到地方债能否合理定价发行，并关系到地方债试点的成功与否。

在以往信用债发行评级中，存在评级公司给予发行人过高评级的现象，这直接导致债券发行价格扭曲，最终伤害的是投资人和债券市场本身。中国各地经济发展水平差异很大，地方财力也不尽相同，必然对应着不同的评级与发行利率，如果地方政府在发债过程中，动用行政力量，获得与自身财力不匹配的信用评级，失真的价格将严重不利于地方债市场的发展。

我们认为对地方政府的评级必须遵循两条原则，一是地方政府的信用不能高于中央政府，二是地方政府财力的强弱必须对应不同的信用评级。以美国为例，大部分市政债发行主体的评级集中在Aa级和A级，真正获得Aaa级的比例并不高，甚至有少部分得到Baa及以下评级。

第二，应明确地方政府债可以违约，以及违约时的处理方法。

本次试点办法并未明确地方政府债务是否可以出现违约，但从“自发自还”来理解的话，违约是应有之意，但办法又没有指出一旦违约该怎么处理。如果不允许地方政府债务违约，那意味着仍然是由中央财政在对地方财政进行隐性担保，则自发自还的试点便失去了意义。

我们认为可以考虑采取以下举措进行应对：

1）建立债券保险制度，这一点在“新国九条”中已经有所涉及，债券保险制度有利于保护投资人的利益，有利于债券的顺利发行，在美国市政债发展历史进程中，已经被证明是行之有效的信用增进措施。

2）一旦地方政府出现违约，应允许其变卖地方国有资产偿还债务，包括但不限于企业、设备、土地、矿山、森林等，但这一办法可能会涉及政策红线。

3）当地方政府无力偿还时，可以考虑中央财政向地方财政贷款的方式进行紧急救助，但应收取高额利息，不可无偿代还，否则将会助长地方政府融资冲动，并使债务风险向中央财政集中。

(作者系招商银行总行金融市场部高级分析师，内容仅代表作者个人观点。)

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