警惕债务融资短期化倾向

中国邮政储蓄银行 严敏

从统计数据的比较看，今年以来中期票据在发行只数、发行金额以及发行占比等方面，均比2013年同期出现较明显下降，而短期融资劵的发行则全面回升，其中超短融劵(SCP)的发行更是创造了历史。

据统计，自3月份SCP单月发行达到1212亿元的创纪录水平之后，4月份发行总额再度突破千亿，达1084亿元。SCP发行规模持续稳定在历史高位，不仅显示出在“宽货币”条件下，高等级发行人发债融资意愿上升，更凸显出当前债务融资偏好短期化的倾向。

三因素致使债务融资短期化

分析来看，企业债务融资短期化主要受融资成本、债务集中到期、经济增速下降等三方面因素影响：

一是收益率曲线陡峭化，短端融资成本降低。从短融目前的收益率来看，已降至去年8月的较低水平，目前3个月期AAA的SCP到期收益率为4.4%左右，比年初下降近200BP，而3年期AAA中票的收益率为5.2%，比年初下降100BP左右。短端下降幅度明显大于长端，期限利差拉大，收益率曲线趋于陡峭化。从融资成本的角度，企业更愿意发行短债。另外，从市场需求来看，在“宽货币，紧信贷”的调控背景下，受央行公开市场操作维护，短期内资金面明显收紧的概率不大，投资者对未来资金面预期偏乐观，使得市场更偏爱对短端债券的配置。

二是债务集中到期，财务融资压力加大。从近些年债券发行来看，2009年和2011年是两个发债高峰，其中，2009年发行的多为5年期债券，2011年发行的多为3年期债券。根据Wind数据统计，今年信用类债券到期量约为3.2万亿左右，比2013年增加约40%，其中，中票到期量将近6500亿元，约为2013年中票到期量的3倍。再加上贷款、信托等融资，企业整体到期还款压力比较大。对企业而言，发行SCP的好处可以滚动发行，这样既可以用来兑付到期的短融、中票、企业债等债券产品，也可以用来偿还其他金融机构借款，及时补充流动资金。

三是经济增速回落，长期投资动力不足。受外需不稳、产能过剩、资源约束等因素制约，中国经济运行下行压力不断加大。一季度，国内生产总值同比增长7.4%，同比回落0.3个百分点。今年1-4月，固定资产投资同比增长17.3%，较一季度下滑0.3个百分点，创下2002年12月以来新低，并且连续七个月下滑。房地产投资下滑更是今年以来固定资产投资回落的主要力量，前四个月房地产销售面积增速大幅回落，4月单月增速已下降至-14%的历史低点附近。经济增长前景黯淡，在中长期债券融资成本偏高的背景下，企业投资动力不足，进行中长期融资的意愿不强。

降低中长期融资成本是关键

SCP发行规模的快速扩张，虽然有助于改善企业的流动性状况，但企业债务融资短期化也带来了不利影响。

首先，企业融资短期化，长期投资动力不足，不利于保持经济稳定发展。在外需疲弱、内需不足难以短期改变的情况下，短期内保持经济平稳增长还得靠投资来拉动。其次，由于中国的利率期限结构一般是向上的，债务期限的短期化在减少了企业当期成本的同时，可能给企业带来资产错配的财务风险(即所谓的“短融长投”问题)。

当前银行体系流动性宽裕与企业融资成本高企的状况并存，市场短端利率走低与中长端利率高企矛盾突出，一定程度上反映了利率市场化带来利率上行的预期，同时也反映出城投等软预算约束主体占用了太多资源，整体推高了社会的无风险利率水平。要改善实体经济融资短期化的问题，应该综合施策，切实有效降低中长期融资成本，激发实体经济投资意愿。