资金面取决央行对冲 利率债长端下行趋缓

新华社记者贾志英

北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--目前资金面面临财政存款上缴、企业所得税汇算清缴、外汇占款流入放缓等诸多季节性因素冲击，但这些因素已在市场预期之中，对市场冲击有限，本周资金面能否维持宽松将取决于央行对冲操作的力度。目前票息价值和杠杆收益相对最为确定，而长端利率在经历大幅下行之后，目前期限利差已缩减至历史较低位置，进一步下行速度放缓，但回调上行幅度也不大。若无相应对冲政策出台，长端收益率仍有进一步下行空间，10年期国债有可能回到4.0之下。

上周4月经济数据密集公布。从数据来看，内需仍在拖累经济继续全面下滑，而融资情况不佳也将延缓未来经济复苏。而在这一背景下召开的国务院常务会议，依然保持定力，主要是加快生产性服务业发展，仍延续此前简政放权的产业政策，短期并没有稳增长的作用。今年的稳增长与去年二、三季度相比，最大的差异在于房地产市场走冷，由此制约房地产投资。上周央行召开住房金融服务专题座谈会，要求商业银行确保首套房贷款，具体落实情况要看商业银行配合程度。预计楼市松绑将会有所推进。

周小川行长日前表态意味着短期降准的概率并不高，降准的前提是有较长期的数据显示经济持续疲软。当前经济仍在下滑通道之中，而融资或将进一步拖累经济。同业业务的规范降低非标增速，非标转标进行中，债券发行的审批期相较较长。存款搬家，受制于贷存比的贷款难以满足实体经济需求。结构性的定点政策发力效果如何，需要观察5月和6月经济数据。6月底的经济数将是判断降准的重要参照。

债市5月以来市场历经了大落和小起。4月经济数据继续下行，而资金面和CPI继续保持稳定，债市投资的大背景是利好，上周市场最大的利好来自于127号文的出台。但交易节奏时有快慢，市场信息多空扰动，收益率对基本面的匹配并未一帆风顺。“127号文”落地，对于同业业务监管框架正式成型，至少会有两个结果：短期是增量同业业务的管理“实质重于形式”将减小可比收益率，对资金利率和债券收益率的挤压效应减弱，长期是失去同业业务提供的融资，过剩行业和房地产的部门增长将受到重创，拖累经济增长。而对长短两种结果的消化，为收益率曲线下行提供了新一轮的推动力。

对于利率产品市场而言，当前一级市场需求热情明显减退，上周发行的政金债、国债中标利率均略低于二级市场，但认购倍数较此前出现了明显的降低。原因有两个方面，一是4月一级市场交易机构参与活跃，但随着二级市场收益率下行、全面降准短期破灭，交易机构热情降低；二是5月一级市场的净供给远超4月。

二级市场方面，在国债、国开债中短端收益率分别破了“4”和“5”关口以后，似乎到达了临界点。曲线由长端开始向上回升，7、10年国债上行6-7个bp，7、10年金融债上行10-15个bp，相应1年国债和金融债则保持稳定，曲线整体斜率开始拉大。再细分看，10Y-5Y利差在10Y-1Y利差中占比增加，表明曲线陡峭化主要表现为长端上行。由于利差已经回到了2013年以来的中位值，继续平坦化空间不大。5月以来长债快速下行，部分已经透支了短期利好因素。

总体而言，在未来1-2 个月时间内利率曲线变化来自于短期利率下行的拖动，1 年期金融债券品种收益率在4.50%附近受制于公开市场正回购利率的支撑，但这个局面不可能持续维持下去，未来正回购操作对短期利率的制约将会消失，带动1 年期品种回落到4%位，进而带动利率曲线陡峭。(完)