平台“影子化”将对高评级信用债带来风险

刘东亮 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

地方政府债务问题持续受到关注，在年初发改委确立“借新还旧”原则，以及中央明确严控地方债规模后，地方债务风险被认为有明显降低。地方债务大致可分为两类，一类是依托各类地方投融资平台发行的城投债，一类是在债券之外以贷款、信托、BT、非标等模式进行的融资。

一般认为，在发改委变相为城投债背书后，发改委所认定范围内的城投债是较为安全的，其他形式的地方政府债务具有一定风险，但由于通常都有财政作为担保，因此非债券类的平台债务安全性也有保障。基于这一认识，今年以来，城投债及高评级的信用债在经济不断放缓，整体信用环境有所恶化的形势下，就成为凸显投资价值的高地，受到资金青睐。

我们也倾向于认为城投债及高评级信用债短期内风险不大，但在经济处于下行周期，地方债务集中到期，以及中央严控地方债增长的三重压力下，地方政府的资金饥渴依然存在，需求与供给的矛盾正促使部分地方债务向企业债务进行隐性转移，平台“影子化”带来的风险溢出不可不察，这种倾向可能会对高等级信用债带来潜在风险，并使市场错误估计地方债务的规模。

1)““影子平台”初显苗头

根据我们的草根调研，某些地方政府在平台融资受到限制，难度加大的环境下，转而寻求与当地优质企业合作来开展融资，即通过平台与企业合作成立新的经营主体进行融资，所融到的资金用于与企业并不相关的当地基建、开发等项目。在这一模式下，企业所产生的债务无平台之名，但却有平台之实，即地方平台实现“影子化”融资，企业变身为“影子平台”。

“影子平台”的合作形式多种多样，相关企业可能会披露有关信息，也可能只会披露部分信息，如果是非上市或非公开发债企业，甚至会不披露相关信息，再由于负债模式的多样化，可能涉及贷款、信托、非标等，所以这种模式所产生的债务规模统计非常困难。

表:银行间及交易所发债主体对控股公司担保发生额及关联担保余额变化

来源:Wind、招商银行

2012年   2013年   增幅(%)

对控股子公司担保发生额

(亿元)    银行间及交易所发债主体     7795    8705    11.7

其中:银行间公司债       264     566     214

交易所公司债  3283    3928    19.6

关联担保余额合计

(亿元)    银行间及交易所发债主体     13534   14505   7.2

其中:银行间公司债       824     1058    28.4

交易所公司债  5115    6230    21.8

通过已发债企业担保发生额的增速变化，与社会融资总量增速变化进行对比，或许能提供一些侧面参考。截至2013年底，通过可获得的公开信息，在可比口径下，银行间短融、中票及交易所公司债发行主体对控股子公司的担保发生额达到8705亿元，较2012年底的7795亿元增长了11.7%，关联担保余额合计达到14505亿元，增长了7.2%，这两项数据明显高于同期社会融资总量5.8%的增速(剔除外币贷款、居民户贷款和股票融资)。而其中又以银行间公司债及交易所公司债发行主体的增长最为迅速，两者对控股子公司担保发生额分别增长了214%及19.6%，关联担保余额分别增长了28.4%及21.8%。

需要注意的是，由于非上市和非公开发债企业并无披露相关信息的义务，因此通过上述数据对“影子平台”进行推测可能并不准确，只能权作参考。

2)风险评估:无近忧有远虑

目前而言，此类模式尚没有全面铺开的迹象，不会构成系统性问题，但根据过往地方政府通过诸如信托、BT等模式进行融资的经验来看，只要能够有效解决地方政府资金不足的问题，那么这一模式很快便会传播开来。

短期而言，这种模式能够增加地方政府融资的渠道，缓解短期资金压力，使得地方已开工和拟开工项目得以顺利实施，对稳定地方经济增长颇有好处。

但中长期而言，“影子平台”如果范围扩大，势必带来地方政府债务的风险溢出，而目前又叠加经济下行周期，地方政府财力普遍受限，势必将加剧两方面的风险:

一是加大高等级信用债的风险。由于高等级信用债的发行主体多为优质企业，最有可能成为“被平台”的对象，所产生的影子平台债务虽然是在地方政府主导下发生的，一旦出现问题，理论上企业将负有偿还或关联责任，事实上恶化了企业的财务数据，加大了信用风险；而且由于此类债务透明度低，出现违约或流动性风险时，可能具有突发性，容易对市场造成冲击。

二是会提升地方政府的风险偏好，鼓励冒险行为。在中央严控地方债增长的环境下，影子平台模式可以令地方政府找到融资渠道，并将政府债务变身为企业债务，相当于将政府的资产负债表风险向企业进行转移，分散了地方政府债务风险，一旦这种模式得到大范围复制，将引发新的系统性问题。

3)加快推出地方债，规范地方政府举债

对于影子平台所引发的风险，可以考虑疏堵结合两手化解。

影子平台的直接原因是政企不分，政府对企业经营进行深度介入，但造成地方政府不断在融资模式上进行创新的根本原因，仍在于地方政府事权与财权的不匹配，这造成地方政府的融资饥渴难以缓解。要解决这一问题，就必须调整当前的中央地方财税关系，而调整财税关系是一项系统性工作，短期内难以实施，按照李克强总理“开正门、堵偏门”的提法，尽快推出地方政府债是最优选项。

在允许地方发债后，地方政府将能够通过公开发债方式获得资金，有利于解决地方政府资金短缺问题，有利于债务的公开透明，防止地方政府通过变通方式融资，更关键的是，可以防止地方政府债务的溢出风险，避免行政干预对企业自身经营和财务造成干扰。

(作者系招商银行总行金融市场部高级分析师，仅代表作者个人观点。)

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