地方债问题加剧利率多重双轨制下的寻租套利

李自然

近日，人大前副委员长、著名经济学家成思危教授将地方政府债务风险与环境问题、官员政绩观并列为中国经济未来十年内的最大挑战，足见我国地方债问题影响深远。那么我国地方债对中国经济和金融体系会产生哪些影响?针对这些问题，需要采取哪些政策措施?

地方债问题对我国经济和金融市场影响深远

——地方债为支持经济刺激计划的实施、推动中国经济复苏起到了积极作用，但其大跃进式的扩张也助长了地方无序竞争，恶化了产能过剩问题。特别是地方政府在这次经济调整期力挺那些短期对GDP拉动见效快的过剩产能。这会拖延经济转型和复苏，降低中国经济的潜在增长和企业效益，使得地方投资效益低下，现金流回收困难。因而，地方政府不仅要借新债还旧债，还要借更多的债务反复推出新的过剩产能投资计划来保增长，形成过剩产能扩张和债务规模膨胀的恶性循环。

——现有举债投资的发展模式增加宏观经济运行风险。GDP为导向的政绩竞赛和预算软约束放大债务融资冲动。地方政府通过举债可以将社会资金转化为固定资产投资进而形成GDP政绩，同时由于债务有中央政府兜底，或可延至下届地方政府偿付，也就是说存在一个偿债“责任分置”的问题。因而，现任地方政府的举债投资行为对地方官员来说是一个实物期权，政绩是自己的，风险是别人的，他们自然会偏好激进的发展模式。这会增加整个宏观经济的不稳定。

——债务融资短期化助推短期利率波动。地方投资项目带来的信用扩张和融资需求，在2010年遭遇了中央在货币供给端(主要在银行体系)的调控后，正规融资渠道受到很大限制，不得不取道影子银行进行短期融资。这一方面导致债务融资透明度下降，监控的难度上升；另一方面也令债务融资出现短期化，助推了金融系统的流动性紧张和短期利率异常波动。

——刚性兑付和中央政府兜底的潜规则激发了金融市场以及中央地方关系中的道德风险和逆向选择，加剧了地方债无序扩张的冲动和金融市场资源错配，也增加了中央政府兜底救助的责任风险。

——加剧利率多重双轨制下的寻租套利。在银行体系内，管制的存款利率和相对市场化的银行间同业拆借利率存在割裂；而银行体系和民间资金黑市也存在明显的双轨制。地方债取道短期融资客观上加剧了影子银行和银行同业业务的扩张，以及不同资金体系下利率的割裂。正如1988年、1989年商品价格双轨制滋生了严重的腐败和官倒行为，利率多重双轨制也产生了很多寻租和套利，扰乱市场秩序和公正。

——拖延短期利率市场化和存款利率放开。正如美国政府在债务危机阴霾下，针对退出QE、提高联邦基金利率等问题上，总是说的多推进的慢。随着我国地方债雪球越滚越大，也同样出现了对利率市场化抬高再融资成本的忌惮。这会一定程度阻碍利率(特别是短期利率)的市场化，继续压低居民储蓄存款利率补贴整个经济系统的债务扩张。