张茉楠：降低企业负债率应提高资本利用率

中国国际经济交流中心副研究员 张茉楠

标普公布的数据显示，截至2013年底，中国非金融类公司的债务总额共有12万亿美元，为GDP的120%。预计2014年底，中国非金融企业持债规模将达到13.8万亿美元，超过美国的13.7万亿美元，远远超过OECD企业债务比率90%的警戒线。

一般而言，资产负债表的扩张是实现宏观或微观经济增长的重要因素。当前中国非金融部门的债务比率已经超过90%的国际警戒线，笔者认为，未来唯有提高资本利用率才是降低负债率的有效方法。

我国企业部门高负债可能与金融结构特征有关。我国是间接融资占主导地位的国家，银行贷款必然构成企业主要的负债来源。但融资结构上的差异也只能解释企业债务的构成，却难以解释企业债务的规模。

根本而言，中国非金融企业债务率的居高不下，除了与中国高储蓄率、股权融资市场不发达、以间接为主的社会融资结构密切相关，但也是与政府的独特的“隐性担保”体制有关。由于股票、债券等直接融资市场主要是由中央政府调控的，地方政府对直接融资市场的干预有限，所以地方政府对资本市场的内部成本外部化主要还是在以银行为主体的间接融资市场。地方政府的政策性补贴，扭曲了要素市场价格，压低投资成本，体制上的根本性弊端扭曲了地方政府和国有企业的投资行为，大量增量资金投向投资驱动型领域，造成了普遍性的结构性产生过剩和投资效率和资源配置效率的下降。

笔者利用投资产出弹性来测算投资效率(投资效率常用增量资本产出率ICOR来衡量，表示增加单位总产出所需要的资本存量，即ICOR=当期固定资本形成总额/GDP增加值，数值越高表示投资产出效率越低)。结果显示，国际金融危机以来，我国投资产出弹性逐年下降，已由2002年的4.1降至2008年和2012年的3.2和1.8，单位投资所带来单位GDP增量下滑，资金周转大幅度放缓增加了融资需求，但现金流创造能力却大幅度下降，这势必带来投资效益的下滑和实体部门偿债能力的下降。特别是，目前经济处于下行区间，企业利润增速下滑，亏损面不断扩大导致企业账款拖欠现象严重、账款周转率下降等风险开始显露，资产负债率上升导致非金融部门进入比较艰难的债务周期。

与其他经济周期一样，债务周期也有其自身规律。企业部门的债务周期表现为产能周期。典型的产能周期是企业对未来预期上升，增加借贷扩大产能，供给增加，利润下滑，企业去杠杆去产能。企业部门的乐观预期如果受到普遍认同，则可能造成社会产能过剩危机。美国上世纪70年代后发生了四次产能过剩危机，都对经济造成了一定的打击。

目前，我国实际产能利用率仅为70%左右。2008年以来，从杠杆率的行业分布来看，资本密集型部门产能过剩比较严重，而且越是产能过剩的行业，其资产负债率越高，其中主要集中在房地产和基建相关产业链的重资产行业中。与国际金融危机之前相比，我国工业行业的产能过剩从局部行业、产品的过剩转变为全局性过剩。在我国24个重要工业行业中，有19个行业出现不同程度的产能过剩，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、水泥等重工业行业产能过剩都比较严重。

与负债率上升和产能过剩相对应的是利润率的持续下降。对于大部分企业而言，“人口红利”优势将逐步衰减，劳动力供给增速下降、劳动力成本提升，整体经济进入生产要素成本周期性上升的阶段。

而在企业盈利大幅下降的同时，一些大型企业却寄希望于通过借贷进行资本套利。数据显示，截至2012年底，我国非金融部门借入的外债余额为4879.38亿美元，以当年汇率平均价计算，折合人民币3.07万亿元。企业部门通过非正规渠道借入的外币私债可能存在相当规模(比如通过境外募资，然后与国内企业在境外机构进行货币互换交易转入国内)。在过去人民币渐进升值的路径中(特别是近三年)，由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率，因此，如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益，这是当前企业如此热衷于借贷的一个重要原因。

由此可见，我国必须加快以提高资本形成效率为核心推动相关领域改革。未来五年，需要以大力提高投资效率为中心，着手以下改革：首先，进一步深化投资体制改革，打破条块分割、市场分割、切实保障企业和个人投资自主权。转变要素价格形成机制，消除要素价格“多轨制”的现象，加快形成“统一开放，竞争有序”的市场体系，释放市场投资主体活力。其次，推进融资渠道市场化，为企业投资提供有效的资金支持。通过发展股票市场、债券市场等多层次资本市场提高全社会融资效率。再者，建立市场化的企业资本金补充机制，使企业恢复到健康的资产负债率水平。通过市场化方式(留存利润、权益融资、私募基金、股权转让等)补充企业资本金。特别是抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，进而提高社会资金形成和配置效率。