资金与信用风险双升 年中政策有望破局

■经济二季度继续回落，存在跌破7.2%的可能。融资领先于经济增长，随着融资增速下降趋缓，二季度增长下滑动能或有所减弱，但仍存在跌破7.2%的可能。资金利率或先升后降。接近年中，随着经济下滑破位以及外汇占款缺位的确认，同时配合通胀回落，放松条件逐步具备，央行有望进行降准，从而对年中资金面产生改善作用，推动资金利率下降。

■从市场面分析，债券供给尤其地方政府债券供给将在二季度放量，城投债供给放量概率大，与2012年5月债券融资放量相似。二季度国债供给偏多，不影响基本面恶化对中长期利率的利好。此外，二季度还可能面临信托到期兑付、债券违约后的市场连锁反应及包括产业债评级调降以及违约概率增大风险等信用风险。

■总体而言，二季度随着经济下滑、信用风险担忧加重的影响，低等级企业债利差可能开始扩大，宜规避；高等级企业债配置需求相对提升。

中航证券

尽管一季度流动性宽松行情在细节上存在部分分歧，但总体认识趋同，在流动性改善驱动下，债券市场上演小阳春行情，收益率曲线陡峭下行。

随着全国两会落幕，市场对二季度的分歧开始加大，主要体现在：一是2月宏观数据是否具备代表性，3月数据会否改观；二是如果经济继续加速下行，政府是否会即刻出台稳增长政策；三是如果出台稳增长措施，货币型还是财政型；四是QE退出提速对中国资本账户、经常账户存在多大影响；五是信用风险二季度是否会星火燎原。

二季度经济增速或继续回落

1、中国经济增长预期一致下调

2月工业增加值同比增长8.6%，远低于预期9.5%，基于疲弱的经济数据，各大机构纷纷下调对中国的增长预期，且下修幅度普遍偏大。IMF在1月中旬的《世界经济展望》中提到，“与去年10月相比，对中国2014年、2015年的经济增长预测分别从7.2%上调为7.5%、7.1%上调为7.3%。”但是相信随着2月份宏观数据的公布，IMF也会重新考虑对中国经济增长预期进行向下调整。

2、领先指标融资增速下降，降幅趋缓

我们认为，尽管1月和2月份存在开工数据不具典型代表性，但中国经济增长的核心驱动力仍在于融资能力，受到去年央行坚定去杠杆的影响，货币增速与社会融资增速均出现较大幅度下降，高融资成本抑制企业生产能力，导致经济回落。由于融资领先于增长，经济下行风险犹存，不过由于一季度宽松，融资利率有所回落，二季度增长下滑动能或有所减弱。

3、地产高风险特征凸显，消费与外贸尚可

经济同步指标方面，消费与外贸均出现回落，就消费而言，随着潜在增速下降，消费呈现逐年下台阶的特征，随着强力反腐、扫黄等清扫不正风气行动的开展挤出部分非正常高端消费，消费向下低弹性特点将更加突出。而随着利率市场化的推进，居民储蓄收入增加，对消费产生积极影响。外贸方面，受到国内季节性和国外偶发因素叠加共振影响，从而呈现宽幅波动的特点，但我们仍旧认为2014年外贸整体环境向好，“IMF预计，全球经济继2013年步入低速增长后，在2014年和2015年将进一步改善”，同时，汇率改革结束人民币单边升值的预期，有利于经常账户的改善。

房地产回报率降低担忧出现，房地产转嫁融资成本的能力被削弱，地产融资需求也有所回落。因而，无论是地产企业经营现金流的恶化，还是基于房地产回报率回落认识后的降杠杆行为，均影响房地产企业开发投资增速。

新型城镇化稳增长是个伪命题。新型城镇化的核心是改革，而非传统的土地型城镇化。户籍改革在新型城镇化规划中居首位，制度性改革阻力大、进展慢，相应的配套基础设施可能也不会推进太快，期待新型城镇化在二季度实现稳增长的预期大概率落空。

基于融资领先于经济的模式，在受融资增速下降、融资成本上移影响下，我们认为一季度经济有可能下降至7.4%左右，而后随着融资增速下降趋缓，二季度增长下滑动能或有所减弱，但仍存在跌破7.2%的可能。