国债期货仿真交易期现套利可行性分析与思考

国债期货仿真交易中期现套利

可行性分析与思考

王舟

摘要：本文基于第二届国债期货仿真交易机构投资者大赛的运行环境，分析了国债期货大赛的期现套利机会和波段交易机会，并探讨了价格出现不合理波动的原因，最后对国债期货正式推出后需进一步考虑的问题作了思考。

关键词：期现套利  转换因子 最便宜可交割债券  基差交易

期现套利是国债期货套利的一种重要模式。从国外经验来看，在国债期货推出初期，有大量的期现套利机会，随着投资者对国债期货的了解加深，持续性套利机会将日益减少。因此，在中国国债期货上市初期，期现套利的机会值得期待。

2012年11月26日，中金所第二届国债期货仿真交易机构投资者大赛正式开赛。由于大赛规定，参赛机构只能进行卖开和买平操作，且期货和现券的交易量必须匹配，因此投资者期现套利操作就只能有做多基差一种模式，即买入现券、卖开期货。这种模式在仿真交易时是否存在套利交易的可能？在国债期货正式上线后，这种交易模式又需要投资者考虑哪些问题？

国债期货中一些重要概念

为了更好地说明套利分析过程，首先介绍几个与国债期货相关的重要概念。

（一）名义标准券与一篮子可交割债券

目前，我国的国债期货合约标的是采用国际通用的名义标准券模式，合约标的为面额100万元人民币，票面利率为3%的5年期名义标准券。在实际交割的过程中，由于并不存在这种名义标准券，因此中金所规定了一篮子可交割债券用于交割，即所有交割月剩余期限4-7年（不含7年）的固定利率国债均可以用来交割。表1即为所有可交割债券列表。

表1  可交割债券列表

从表1可以看出，实际操作时，期货合约空头有31只债券可以用来满足国债期货合约的交割。这种一篮子可交割债券的设计模式扩大了可交割债券的范围，能够避免单一标的造成的流动性不佳和交割不便，能够有效防范国债期货的交割风险，避免逼仓等极端情况的发生。

（二）转换因子

既然国债期货空头可以在31只可交割债券中任意选择一只，那么如何公平地衡量这些剩余期限不同、票面利率不同的债券？这就需要使用转换因子（Conversion Factors，CF）。

转换因子（CF）的意义很简单，即一张可交割国债的价值相当于多少张名义标准券。它是用来调整不同票面利率和不同到期日的可交割国债的工具，是将可交割债券转换为标准券的转换系数。

中金所公布的转换因子计算公式为：

其中，CF即转换因子，c是面值为1元的可交割债券的票面利息，y是名义标准券的票面利率（中金所国债期货仿真合约中为3%），f是可交割债券每年的付息次数，d是最后交割日距下一个付息日之间的天数，TS是可交割债券当前付息周期的天数，n是剩余付息次数。

将转换因子的计算公式与常见的债券价格计算公式对比后可以发现，转换因子实质上是面值1元的可交割国债在其剩余期限内的现金流，用3％的国债期货名义标准券票面利率贴现至最后交割日的净价。或者也可以说，转换因子是可交割国债在其剩余期限内的现金流，用3％的国债期货名义标准券票面利率贴现至最后交割日的净价除以100的值。因此，转换因子也符合债券净价所体现的一些规律：

（1）当可交割债券票面利率小于名义标准券的票面利率时，转换因子小于1；当可交割债券票面利率大于名义标准券的票面利率时，转换因子大于1。

（2）当可交割债券票面利率小于名义标准券的票面利率时，转换因子随合约月份递增；当可交割债券票面利率大于名义标准券的票面利率时，转换因子随合约月份递减。

（3）可交割债券票面利率越高，转换因子就越大；票面利率越小，转换因子就越小。

中金所会在每个合约上市时向市场发布各上市合约的可交割债券转换因子，每种可交割国债和每个可交割月份下的转换因子都是唯一的，在交割周期里保持不变。表2是中金所公布的本次期货大赛可交割债券的转换因子表。

表2  国债期货合约的转换因子

（上表中在票面利率一列增加单位（%））

从表2可以发现，转换因子确实符合上面介绍的几点规律。