超日绝非中国的贝尔斯登

邱思甥

上海超日太阳能科技股份有限公司2011年公司债券第二期利息无法按期全额支付，该可以算是中国债券市场上的第一件正式违约。有人认为超日债违约将揭开中国金融体系的亮丽外衣，未来可能将有一连串的债务违约事件，直到金融体系崩溃，恰如2008年席卷华尔街的次贷风暴。笔者不认同这种说法，无论是从金融体系或是经济发展的角度上来看，中国的现状都与2008年的华尔街相去甚远。

首先是金融体系，一般认为，中国若有金融危机将由影子银行引爆，根据国际上的严格定义，只要是存在于银行的资产负债表以外的都是影子银行。以中国现状，信托、银行理财产品甚至小贷公司到民间资金借贷，莫不都属影子银行范畴，所以初步估计规模可能高达30万亿人民币。难怪西方学者对中国影子银行问题忧心忡忡。岂不知这样的算法虽然无误，却完全忽略了中国金融体系的实情。

跟西方国家相比，中国金融体系有几点很不同。首先是存款准备金率高达18%，西方国家普遍习惯以价制量，因此央行习惯通过升降基准利率来调整经济冷热程度，投资与否由企业自身视资金成本决定。中国则不然，为了尽可能地控制企业的投资，习惯以调整存准率来引导企业，此举虽然能第一时间鼓励或抑制银行的放贷，但却苦了企业。要知道，企业的投资虽主要随着经济周期，但个别企业在新技术或新产能的不同条件下，是有穿越周期的能力的，在一视同仁下以总量管控压抑投资需求，不但可能扼杀优秀企业，更会养成企业为取得贷款额度而走后门、靠关系的不良习惯。

另外，中国的银行面临每年新增信贷总额的限制与75%贷存比指标的考核，但银行却必须为全部存款发放利息，再加上政府为了调整经济结构对两高一剩企业(高污染、高耗能、产能过剩)有严格贷款限制，因此中国的银行业虽享有垄断的竞争优势，但息差其实没有大家想得那么美好。中国银行业2012年的平均息差约在2.8%，而美国银行平均息差却高达3.8%。真正的原因在美国银行业贷存比普遍高于100%，再加上可以利用资产证券化活化资产，调动流动性。

在种种限制下，中国银行不得不在资产负债表上大做文章，从一开始的银信合作，到利用理财产品的滚动发行、错配期限以获取更多信贷空间，甚至近来监管高度关注的同业业务也在此列。西方的影子银行为增加获利普遍实行高杠杆的财务操作，承担的是市场风险，容易受利率的波动影响；而中国的影子银行则是为了突破信贷监管的限制，主要资金投向普遍是企业，承担的是信用风险。市场风险每天都在波动，但信用风险主要看经济周期。目前中国经济增速虽因经济结构调整而有所下滑，但景气仍在持续扩张，银行的违约风险仍在可控范围之内。

据世界银行资料，中国的GDP总量从1978年的全球15名猛增至今天稳居全球次席，但考虑人均所得，中国的世界排名不进反退， 1980年还排名全球80， 2010掉到了127名。而衡量一国经济发达程度，GDP总量的代表意义肯定比不上人均收入。可见，中国经济未来仍有大幅度发展空间，对金融体系来说，未来发展的潜力尚未完全释放，金融市场一时的动荡反而可以建立起风险意识。

金融市场发展有其阶段性，在资本市场尚未成熟之前，经济发展的融资需求只能依赖银行，维持金融体系稳定等于维持经济情势稳定，有其必要性，但随着经济增速放缓，再加上利率逐步走向市场化，银行信贷业务风险、收益不对称的特性将逐步浮现，资本市场直接融资功能将逐步取代银行的间接融资。谈到资本市场，许多人首先想到的可能是股票，但近几年沪深A股持续疲弱不振，若说股市反映未来的成长性所以短期受到压抑，那么债券就该是企业融资需求的主要工具，其发展性更为重要。美国股市的市值约与GDP相当，但债市的市值却是高达GDP的200%以上，因此债市在资本市场上占有更重要地位，只是一般人往往看到股票的高回报，忽略了债券才是企业融资的主要工具。

目前中国的债券市场企业财务资讯不够透明、信评机制不彰，在信用风险的考量下，有90%的债券交易集中在国债，债券的风险与投资价值无法顺利取得市场定价，无法为企业融资需求做出太大贡献。这次超日债的违约，不但可以提醒投资人投资应基本具备的风险意识，更希望监管单位能趁机开拓出发展债市、扩大其融资功能的新思路。

债券的短期收益虽不如股票那般迷人，但胜在细水长流且波动较小，股票要上涨才能获利，债券只要不违约就能稳坐收益。目前中小企业的债券投资收益高于10%，其中不乏基本面良好、还款能力无虞的公司，鉴于一般投资人无法时时追踪公司财务数字，借由债券型基金专业的管理能力应是较好投资模式。

债券的投资价值本来就体现在对风险与流动性的管理上，因此，笔者相信，经历了这次违约事件，或许开启了另一轮债市投资的机会之窗。

（作者系国际理财规划师CFP，证券分析师CSIA）