QE退出进行时国内利率下行空间暂受限

□中债信用增进公司 赵巍华

受美联储量化宽松逐步退出影响，年初以来土耳其、南非等新兴市场国家出现较大规模的资本流出。上月底美联储决定将每月QE购买量再削减100亿美元，之后新兴市场动荡呈升级之势。若无美国经济超速下跌等意外，QE年内退出完毕将是大概率事件。我国虽暂未受到较强的资本流出冲击且近来银行间市场资金面保持稳定，但美联储宽松政策退出所带来的紧缩效应仍将持续发酵，可能对我国国际收支、国内市场的流动性产生持续压力。预计央行会审慎操作，维持资金面和人民币汇率的总体稳定，但在刚性的资金需求得到有效控制前，中美利差难以显著向下。

虽然其政策举措对美国之外的经济体和市场有深远影响，但美联储的定位只是美国的中央银行而非全球央行，其逐步退出债券购买计划不会过多考虑对新兴市场的冲击，资金从新兴经济体回流美国等发达经济体的压力长存。

从历史上看，美联储虽也参与若干国际监管协调等国际金融事务，但应对国际金融动荡并非美联储职责，美联储制定政策的关注点始终在美国国内，其致力于达成的目标始终是美国国内的充分就业、物价稳定以及危机时刻维护美国国内的金融系统稳定。除非国际金融动荡影响到上述目标的实现，否则美联储不会采取过多政策应对全球金融市场的动荡。这一点在1997年及之后的亚洲金融危机时暴露无遗，美联储直到1998年亚洲金融危机最高潮可能波及美国经济时才采取了两次降息举措。此外，从美国国内的法律安排以及国会授权看，国际金融事务主要由美国财政部负责，美联储只是起一定辅助参与作用。因此，除非美国经济出现超预期的大幅下滑或者市场利率上升过快，否则美联储年内退出QE的进程很难改变，包括中国在内的新兴市场国家将持续面临资本流出压力。

去年冬季以来的极端天气确实使得美国短期经济数据恶化，但长期来看，2014年美国经济增长的力度将很可能强于2013年。经济增长势头的巩固，使得美国私人部门对利率上升的消化能力增强。而海外资金回流美国以及联储体系偏高的超储率也将制约市场利率水平的上升。总之，量化宽松政策的逐步退出是大概率事件，全球市场利率水平有上行压力，新兴经济体面临的资金收缩压力需更多通过自身调结构来化解。

由于中国国内强劲的债务融资需求，短期内中美名义利率难以完全脱钩，货币当局在维持人民币汇率稳中有升和控制利率过高上面临两难选择，预计保汇率稳定将成为首要目标，货币市场的流动性状况保持稳定，但利率水平短期内难以大幅下行。

   面对资本流出压力，许多新兴市场经济体货币承受很大的贬值压力，这些国家大都采取了加息举措来缓和资本流出和本币汇率贬值压力。为避免大规模的资本流出以及助推人民币国际化，货币当局有意维持人民币汇率的相对稳定。而要维持汇率稳定，一是需保持国内经济增长、国内经济金融市场的稳定，二是要保持人民币利率与主要货币利率之间的一定利差。而过高的利率和不稳定的资金面显然不利于国内经济增长和金融市场的稳定。但在全球利率普遍趋于高企的情况下，我国采取单方面措施向市场注入大量流动性并显著压低市场利率会缩窄利差，使人民币面临较大的贬值和资本外流压力，也不利于国内经济结构转型。两难处境中的短期权宜之策就是通过审慎的公开市场操作，小心翼翼地保持货币市场的总体稳定，不持续放松也不持续收紧，并维持一定的中外利差，以维护人民币汇率的总体稳定。

国内市场利率水平的周期性下行，实质上等同于中美名义利率的脱钩，这除了依赖于国内出现通缩或国内软约束主体低效信用融资的逐步收缩，还需要人民币基础货币发行机制的转变，即央行从主要依靠购买外汇占款被动投放货币转变为主要依靠公开市场操作、各类再贷款等工具来主动吞吐基础货币、调节自身资产负债表。