周学东：地方债风险化解与市政债试点

中国人民银行南京分行行长周学东

从2013年12月10日召开的中央经济工作会议精神看，防范和化解地方政府债务风险将是2014年经济工作的一个重点。准确理解这一政策含意，防范和化解潜藏在现行经济中的风险，需要疏堵结合，综合施策。在诸多应对之策中，发行规范的市政债应当是“多解”中的一个“解”。

政策解读与风险分析

近年来，地方政府融资需求膨胀，债务规模迅速攀升，财政风险不断加大。审计署公告显示，至2012年底，36个地方政府本级政府性债务余额38475.81亿元，比2010年增加4409.8亿元，增长约13%；36个地方政府本级中超过半数(4个省本级、17个省会城市本级)承诺以土地出让收入为偿债来源的债务余额7746.97亿元，占其负有偿还责任债务余额的54.64%。由于众所周知的原因，土地财政显然是不可持续的。另外，目前的地方政府债务风险，主要集中于基层政府。在中央、省、市、县、乡镇五级政府中，在事权不减的情况下，层级越低的地方政府财政分成越低(即预算内收入越少)，举债冲动越大，隐性债务风险也越大。据统计，各级政府中市、县级政府债务占比达到70%左右。

对于地方政府债务风险，首先要做好防范工作，确保现行经济中潜在的地方政府债务风险不被引爆，至少不因地方政府债务问题引发系统性风险；其次要做好化解工作，消减存量债务，尽快将总规模降下来。做好防范工作，需要注意两个问题。一是控制增量。地方政府现有各类隐性负债，大多是通过“走后门”形成的。因此，当务之急是堵住“后门”，防止地方政府继续大规模增加负债，特别是那些规避监管的各类隐性负债。二是降低存量。对于地方政府的存量债务，应当在摸清底细后，分门别类，逐步清理，落实还款来源。2013年7月底，中央部委派审计部门对地方债务进行全面审计，摸清了大致底细。但是，目前社会各方依然对地方政府债务的还款来源感到担忧，希望看到具有刚性的偿债保障。另外，地方债务不规范、缺乏透明度、过于依赖土地转让也是外界产生疑虑的一个重要原因。地方大量举债，其底气主要来自于出售土地。但由于土地资源毕竟有限，加之房地产泡沫在部分地方已经开始显现，土地财政的可持续性值得怀疑。

目前地方政府融资以银行贷款为主，地方政府债务风险向银行体系转移的速度和集聚的程度不断增加。银行贷款无论是在利率、期限，还是在工具选择上，都难以适应融资期限长、规模大的城镇化项目。在利率上，贷款融资成本高，政府的公益类项目收益低，难以偿付；在期限上，中长期贷款占比上升导致银行资产负债期限错配，流动性下降，计提准备和风险资产上升；在融资工具上，按融资主体分类，融资平台公司是最为重要的举债机构，占比接近一半，运用的融资工具最广泛，包括贷款、债券、短期融资券、中期票据等，其中间接融资占比过半，除了银行贷款外，相当一部分为委托贷款、信托贷款以及金融交叉性产品(见图1)。可见，地方政府融资涉及的金融产业链越来越复杂，造成杠杆率难以估算，债务风险累积较快。

防范与化解之策

鉴于目前的风险隐患主要潜藏在存量中的情况，“不引爆”是对待存量债务的一个基本原则。所谓“不引爆”，也就是不触发系统性、区域性债务风险或财政风险。在现行格局下，地方政府债务风险一旦引爆，将必然引发金融风险。这是由中国独特的体制格局决定的。

首先，从历来地方财政风险处置的实践看，无论是哪一级财政出现风险，最终的兜底责任都将由中央财政承担。这是基于多种因素形成的。尽管我国财政实行“分级负责、分灶吃饭”的体制，但它并未改变中央财政作为“最后责任人”在国家财政治理体系中的角色。地方财政对中央财政长期形成的依赖关系，在法理上有其合法性、合理性。

其次，从财政与中央银行的关系来看，地方债务风险必然会传导至金融体系。尽管地方政府债务风险并不直接表现为金融风险，但是，如果地方政府债务引发财政危机，必然导致经济系统出现重大危机，并直接扩散到金融体系特别是银行体系，欧债危机已经对此做了最好的注解。财政危机引发金融危机，似乎不是一个悬念。关键的问题是，由财政危机导致的银行危机、金融危机，最终需要借助中央银行这个“最后贷款人”加以救助和化解。无论是美联储还是欧洲央行，在本轮金融危机应对中，无一不最后承担这样的“埋单”角色。中央银行这样的救助，既是被迫的，也是众多解决方案中最为有效的。除此之外，本轮危机中尚未看到更有效的解决之策。当然，紧缩财政也是一个重要措施，但是，紧缩财政导致的经济衰退也是显而易见的。况且，在危机阶段紧缩财政，也不符合凯恩斯主义关于扩张性财政政策有利于消费和经济复苏的基本观点。中央银行的救助必然需要借助扩张性的货币政策工具和手段，其直接代价就是导致显性或隐性的通货膨胀。因此，从维护金融稳定、防范系统性金融风险的角度出发，中央银行必须关注地方政府债务风险。

对于中国这样的大型新兴经济体而言，发展仍然是第一要务。经济运行如同一列疾驰的火车，一旦启动就不能轻易停顿，而资金就是地方经济持续前进的主要动力。尽管地方政府债务存在风险，但出于经济发展的需要，持续举债、以新还旧仍将是地方政府未来相当长一个时期的必然选择。为了不引爆地方政府债务存量风险，那就必须确保现行地方政府性债务的资金链不能断裂。因此，面对当前地方债务风险，我们要逐步堵住各种隐性债务的“关后门”，另外也要开启地方政府融资的“正门”。在众多的“正门”中，市政债就是一个可行的选择。

地方政府融资可持续应具备的条件

国际经验表明，地方政府举债融资全球普遍存在，为什么有的国家(如美国)地方政府债务健康，有的国家(如巴西)地方政府债务危机频繁呢?这就涉及地方政府融资风险防范机制设计问题，从经济学上说就是债务可持续条件问题。为了避免地方政府陷入债务危机，建立一个债务可持续发展的制度框架极为关键。Wildasin(2004)指出，尽管美国《联邦破产法》允许地方政府破产，但美国地方政府的财政危机仍然可以称为“稀奇的事件”。为什么呢?因为美国强调财政约束在地方政府债务风险管理中的作用，即对地方政府举债进行严格的制度设计，引导地方政府采取合意适度的财政政策，提高债务可持续性，尽量避免发生破产清算。

从国际上的成功案例来看，确保地方政府债务可持续的条件至少有三个:预算约束、激励相容、信息透明。三个约束条件互为支撑，互为补充，构成坚实的财政约束。预算约束是最为根本的条件，堪称防治地方政府财政支出失控的总阀门。做好预算约束，需要厘清中央与地方政府的财政关系，包括债务发行机制、风险约束(分担)机制等。激励相容是处理外部性的机制，旨在激励地方政府在产生正外部性的领域(如医疗、卫生、教育等)增加支出。激励相容的主要内容是使地方政府收入(偿债来源)和支出相匹配，形成债务可持续性发展的机制，包括偿债机制等。信息透明是债务工具的内在要求，旨在克服信息不对称问题。有效的信息揭示机制包括信用评级、信息披露等内容，它们是构成债务可持续的基础设施。对照这三个条件，笔者从国内现有融资方式中，选取地方债、融资平台贷款和城投债三种具有代表性的融资方式，进一步评价其可持续性。

在上述三种融资方式中，地方债、城投债虽然具有较为明显的预算软约束特征，但是在中央政府审批制下控制规模，目前的风险尚属可控。融资平台贷款在三个条件中的表现都是最弱的，但总体规模却最高，它提升了当前我国地方政府融资的整体风险水平，降低了地方政府融资的可持续性。

市政债是未来地方政府融资的主要工具

市政债的优越性体现在市场约束、激励相容、信息透明、融资成本较低等诸多方面，对于发行方和监管方都是最有效率的，是国外成熟债券市场的重要工具。纵观市政债的成功经验，其内涵可以归纳为:按照预算约束、激励相容和信息透明的原则，在发行机制、监管机制、偿债机制、救助机制等一系列环节上进行科学化机制设计，建立发行主体权责明晰、金融市场有效约束、监管主体规则管理的可持续发展框架。

从发行机制看，市政债采取自主发债、总量控制、市场定价，从源头上缓解了审批制带来的预算软约束问题，同时在此环节上对债务规模进行规则管理(如债务上限)，切实管控整体债务的系统性风险。

从监管机制看，市政债由市场和政府财政部门多方监管，市场更多地从信息披露、信用评级角度监管，政府侧重于从债务规模、资金使用角度监管。

从偿债机制看，市政债强调财政收入与支出的匹配性，将房产税等地方政府征收效率高的税收作为偿债资金的合法来源，使之与地方公共服务质量挂钩，实现举债支出与收入激励相容的良性循环，从而改变过度依赖土地财政的不可持续现状。同时，在财政支出方划清地方政府的事权，改变地方政府多领域、全方位投资的不可持续现状，令其有序退出市场竞争领域，专心从事社会公共服务，切实投向体量大、周期长、公益性强、市场主体难以承担的项目，做到支出有据有度。

从救助机制看，建立偿债基金是保证市政债偿付的国际通行做法，通过立法规定偿债资金的来源，对使用税收偿付本息设定限额和比例，将部分项目收益定期转入偿债基金，做到按时偿付债券本息。

此外，风险预警和退出机制是强化预算约束的有效手段，对于财务状况异常的市政债，评级机构和相关市场部门及时预警；对于市政债出现的违约事件，建立严谨的退出机制和惩戒机制。

市政债是防范和化解当前地方政府债务风险的一个探索，但它不仅是一项简单的债券发行，更是一个涵盖法律、财政、金融等诸多领域改革的系统工程。在此过程中，需要进行大量的配套制度建设，包括修改《预算法》等法律制度、制定《地方政府债务管理条例》、提高金融市场的成熟度、从法律上规范举债主体、从财政上改造地方政府收支结构、健全市政债信用评级体系、建立可问责的信息披露体系等。这些都是保障市政债发行的支撑条件。

从发展战略看，在地方政府债务较为复杂、政府间财政关系不够明晰以及金融市场尚不健全的现状背景下，中国的市政债应当走一条渐进式发展道路。短期内，中央政府应尽快制定《地方政府债务管理条例》，制定债务上限，加强债务管理，对存量债务采取“有保有压”的政策，严格控制融资平台贷款；长期而言，着力融资创新，对财政部代发的地方债和城投债逐步进行规范、改造和并轨，最终发行标准的市政债。