资金成“心病” 年初行情难盼

2014年首个交易日，债券市场未理会经济领先指标下行与短期资金面的宽松，市场整体交投清淡、收益率略升，给憧憬“年初行情”的投资者浇了一盆冷水。机构研报指出，投资者行为与市场环境的变化，可能导致2014年年初行情较弱或者不明显，在资金面没有确定性好转之前，投资策略仍以防御为主。不过，基本面提升了债券市场安全边际，加上绝对利率水平已身处高位，收益率进一步上行的空间有限，短期市场或延续震荡行情。

今非昔比 历史难重演

根据往年经验，一季度债券市场一般会有一波“年初行情”。不过，2013年债券市场上演颠覆性走势，早已在投资者心中埋下了对历史规律有效性的疑问。1月2日，债券市场在利多氛围中走出弱势行情，更给憧憬“年初行情”的投资者浇了一盆冷水。

资金面在跨年后重归宽松；制造业扩张放缓，经济显露“边际走弱”迹象；高频数据低于预期，机构下修上月通胀预期……如此种种积极讯息，却未能“扮靓”2014年债券市场的首日行情。1月2日，银行间市场交投谨慎，现券收益率稳中略升，中金所5年期国债期货全线收跌，交易所信用债收益率亦多数走高。

据机构分析，债市年初行情与银行在一季度配置需求较强有关，主要有几方面因素推动：第一，银行年初超储率一般处于年内高位，资金面相对宽松。第二，各个季度中，国有银行一季度的存款增量是最高的，其配债的需求会相应上升。第三，银行投资债券有利润指标的考核，因此“早买早受益”会推动银行年初增加配置。第四，一季度一般是债券发行的真空期。

但是，中金公司指出，2013年下半年以来投资者行为与市场环境的变化，依据以往的历史规律可能很难推导出2014年年初也会出现明显的年初行情。首先，银行对资金的运用变得更加谨慎，银行计财部对债券资金的分配可能显著压缩或者推后。其次，由于供需关系不利于债券市场，投资者预期收益率仍有走高的可能，配置进度可能不会很快。再者，银行对于信用债的配置需求可能没有往年那么强。最后，政策性银行债一季度的供给量可能上升。

有债券投资经理表示，在银行存款增速持续放缓的背景下，虽然季节性规律可能使得年初银行配置需求相对较旺，其对债券市场的支持力度预计也会不如以往。

资金仍紧 反弹暂时无望

毋庸置疑，流动性仍是目前债券市场的核心驱动因素。申银万国证券报告指出，市场对2013年12月包括通胀在内的基本面数据回落预期充分，且经济有限回落不足以导致央行态度出现放松，因此近期数据公布很难成为带动年初利率回落的实质性利好。

至于流动性，1月2日短期资金面确实比较宽松，但是市场关注点并不在此。春节前的流动性形势才是重点，而周二央行继续暂停公开逆回购操作，显然令市场对春节流动性的担忧有所加重。国债期货市场出现更明显下跌也就不难理解。

申银万国指出，从1月6日开始，银行间资金面将首先面临年末拉存款后的大量法定准备金补缴压力，随后又有节前现金漏损和月中下旬的财政存款上缴，流动性可能再度出现紧张。虽然在资金面过度收紧时，预计央行仍会通过SLO及逆回购进行平滑，但近期央行开展定向正回购操作等已表明年初资金面没有再继续宽松下去的想象空间。

有机构进一步指出，当前央行的流动性调节思路偏紧，只要这一局面延续下去，未来流动性就难以乐观，短期利率的高企将不断给长期利率施加压力，中长期利率依然有创新高的可能性。中金公司等认为，在1月份流动性的不确定性未消除之前，投资策略上仍以防御为主。

不过，中信证券等机构表示，基本面因素虽不足以推动收益率下行，但是仍会提升债券市场的安全边际，加上绝对利率水平已身处高位，债券收益率进一步上行的空间有限，短期内市场可能延续高位震荡行情。国泰君安报告亦指出，利率产品已具备较高安全边际，在缺乏明显催化剂的情况下仍在蓄势待发。可以看到，虽然年底流动性紧张仍导致债券收益率出现一定上行，但是利率产品受冲击程度已远远小于2013年年中。